跟踪报告引领变革，拐点可期

海天味业(603288)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 本报告导读： 引领“餐饮解决方案”及“复调”商业模式并举将保障公司中长期超额收益，同时我们预计新一轮提价潮即将到来，顺势而为有望实现“量价齐升”。 投资要点： 全面反思全面改革，2024年起回归正轨。2020-2023年受疫情导致终端备货倾向加强、提价导致渠道加库存以及“海克斯事件”冲击需求的一系列影响，海天经历了全面调整，在此基础上，公司进行了大刀阔斧的改革，在确立“用户需求导向”的背景下，公司对内进行组织架构调整，费用权限下放且激励考核优化以提升团队战斗力，对外在产品端积极推动健康化/高端化升级并大力推进醋/料酒新产品，同时渠道端精简实力较弱经销商与招募餐饮专业经销商并举，在多维度发力带动下公司2024年重回增长正轨。 引领“餐饮解决方案”及“复调”商业模式变革并举，保障长期超额收益。一方面在餐饮需求碎片化的背景下，公司积极应对，在高中低端线常规标品满足不同客户需求的基础上，推动定制餐调业务改革，通过组织架构调整及招募专业经销商等方式积极满足餐饮客户个性化的需求，持续引领行业商业模式变革，考虑到公司本身产品线足够全面以及率先拥抱新需求，在餐饮需求边际复苏的背景下，我们看好公司在餐饮渠道实现超额收益；另一方面在复调领域推动“场景绑定式”复调的消费者教育，当前已经培育出“凉拌汁”大单品，未来随着公司进一步对于需求的洞察，在既有的产品/渠道/品牌壁垒基础上，公司有望培育出真正的复调大单品。 新一轮提价潮渐行渐近，顺势而为有望实现“量价齐升”。当前以农产品、金属、能源为核心的大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本上行压力，亟待向下游传导，同时距离上一轮调味品提价潮2021年已经过去5年，按照行业4-5年经历一轮提价潮的惯例，我们认为新的一轮涨价渐行渐近。如果海天能够选择在渠道库存相对较低且市场需求相对较好的时间点进行提价，那么提价有望带来报表端的“量价齐升”、“利润增厚”。 业绩低于预期，品类扩张蓄势未来2025.11.17业绩逆势增长，新品放量成亮点2025.09.09利润符合预期，新品新渠道蓄势未来2025.04.07收入、利润稳健增长，彰显龙头优势2024.10.29业绩符合预期，巨头再起航2024.10.29 风险提示：餐饮需求复苏不及预期；渠道扩张乏力；食安风险等 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................42.历史复盘：2020-2023年多因子交织带来全面调整，2024年起回归正轨43.未来展望：引领“餐饮解决方案”及“复调”商业模式变革并举，新一轮提价潮渐行渐近...................................................................................53.1.餐饮需求碎片化考验玩家综合实力，海天引领餐饮解决方案商业模式变革.................................................................................................63.2.复调：推进“场景绑定”新式复调市场教育，有望引领行业变革83.3.PPI持续提升，新一轮提价潮渐行渐近........................................84.风险提示..........................................................................................9 1.盈利预测与估值 维 持 公 司2025-2027年EPS预 测1.20/1.35/1.51元 ， 同 比+11.1%/12.4%/11.8%，参考恒顺醋业、金龙鱼及天味食品给予公司2026年32.5X PE，下调目标价至43.88元（前值为46.04元），维持“增持”评级。 2.历史复盘：2020-2023年多因子交织带来全面调整，2024年起回归正轨 2020-2023年经历“累库存-去库存”完整周期。2020年起受疫情导致居民对于必选消费品囤货意愿显著加强影响，海天味业渠道库存持续提升，与此同时，2021年起在大豆、白砂糖及包材等原材料价格显著提升的驱动下，海天引领调味品行业的提价潮，又进一步推高了渠道库存。而2022年10月开始的“海克斯事件”舆情则显著影响到了公司的动销，因此2023年公司放弃全年增长目标，专心“修炼内功”同时理顺渠道，直到2023年底渠道库存重新回归良性区间。总体而言，2021-2023年公司经历了累库存到去库存的全过程，并且舆情的影响推动公司内部改革全面优化产品矩阵以 及渠道布局，为2024年开始的新一轮增长奠定了基础。 渠道/产品全面梳理，用户导向思维下重回增长正轨。从2023年起公司开启了新一轮改革，经营思路上将“用户体验”放到第一位置，围绕下游用户真实需求进行产品及渠道的调整与梳理。首先为激发销售端挖掘下游需求的主观能动性，公司把销售决策权从总部下放到省区，以结合当地市场情况灵活竞争，总部只控制费比，以此提升自主权、费用投放精准化；在执行过程中亦有销售人员激励政策，设立了重点产品奖励、阶段性功课奖励，因此人员积极性边际有所提升，同时费用自主之后经销商粘性也得到了提升。具体到产品端及渠道端来看，产品端持续推出了薄盐、零添加等符合健康化趋势的产品，同时积极发力醋、料酒新品；渠道端则双管齐下，一方面进行“瘦身”，对经销商团队进行精简（数据看，公司经销商数量从2021年的7430家下降至2025年Q3末的6726家），另一方面则积极引进餐饮专业经销商，为定制餐调业务打下坚实的基础，配合产品端的积极调整，公司经销商户均创收同比增速达到10.6%，创2019年以来新高。在一系列调整+渠道库存理清的背景下，2024Q1开始公司重新回归增长正轨。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 3.未来展望：引领“餐饮解决方案”及“复调”商业模式变革并举，新一轮提价潮渐行渐近 3.1.餐饮需求碎片化考验玩家综合实力，海天引领餐饮解决方案商业模式变革 餐饮需求去中心化对供给侧提出新要求。从调味品的终端消费结构来看，占比最大的是餐饮渠道，达到45%，当前随着冷链物流等基础设施的快速发展，我国餐饮业正处于连锁化程度持续提升的阶段（根据美团数据，从2018年到2024年，中国餐饮市场连锁化率从12%持续提高至23%）。而在餐饮连锁化率提升过程中最大的痛点便在于菜品的标准化，因此伴随着连锁化率的持续提升，我们认为定制化调味品的需求将逐渐提升，过去厨师主导的餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击。对于供给端来说能够率先挖掘定制化需求并给出解决方案的调味品厂商将率先抢占市场份额，而能否挖掘并满足下游定制化需求则取决于企业的“渠道反应能力”、“研发能力”及“柔性生产能力”，因此未来对于调味品企业综合实力的考验将持续加大。 数据来源：美团、国泰海通证券研究 数据来源：中国调味品协会、国泰海通证券研究 嗅准商机率先调整，海天逐步引领餐饮解决方案商业模式变革。海天于2023年率先提出定制化餐调的改革，从组织架构调整为出发由内而外全方面提升生产端、研发端及渠道端的能力以应对下游碎片化的需求。依据餐饮客户类型及需求的不同，公司对客户进行分级对接需求：1.头部高端餐饮客户：此类餐饮客户厨师话语权比较大，海天针对此类厨师进行了很多沟通、交流会，加上综艺节目赞助（一饭封神），逐步推进用户发现海天自身的优势，叠加产品端一直在推进高端化、健康化升级顺应了头部连锁餐饮的需求，因此这 两年公司在头部连锁餐饮端的动作卓有成效；2.一般连锁餐饮：连锁餐饮客户对于调味品的选择主要考虑品牌力及产品质价比，而这正是海天味业的优势所在，因此海天味业大单品可以顺利承接给连锁餐饮客户；客户的个性化需求则有非标产品即定制餐调来满足，公司做出定制餐调改革后响应速度提升；3.街头非连锁餐饮：此类客户追求的是性价比，海天低端的产品则有很多选择，可以适配客户的需求。 展望未来，作为调味品最重要的销售渠道，在政策催化下餐饮需求有望迎来复苏，上游调味品行业整体将会因此受益，在此背景下，海天顺应餐饮需求碎片化趋势而推进的“餐饮解决方案”商业模式变革将会给公司提供长期超额收益。 数据来源：中国期刊网、国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局、欧睿、国泰海通证券研究 3.2.复调：推进“场景绑定”新式复调市场教育，有望引领行业变革 传统的复调为单一菜品解决方案，因此复调产业呈现出“增长快但是难出大单品”的特点。传统意义上的复合调味料为单一菜品的解决方案，如火锅底料、小龙虾调料、酸菜鱼调料、麻婆豆腐调料等，而中式餐饮最大的特色便是“博大精深”，中餐分为八大菜系，各地口味不一、众口难调，因此过去复调很难产生大单品，整个产业呈现出渗透率提升但是集中度低的特点。根据Frost＆Sullivan数据，2024年中国复调行业CR5仅为15.9%，其中龙一太太乐市占率仅为4.1%。 数据来源：Frost＆Sullivan 新型复调与烹饪场景深度挂钩，海天逐步引领复调产业变革。针对传统复调单品多而杂的特点，海天味业从2024年开始推动“绑定场景式”复调的创新，率先推出了“凉拌汁”单品，绑定凉拌类菜品的使用场景，凉拌汁的原材料为酱油、食醋等海天本身既有的基础调味品，因此其品质过硬、性价比优势明显，结合海天强大的渠道力，产品一经推出便快速放量。展望未来，我们认为海天创新性布局的“场景捆绑式”复调有望解决传统复调只针对单一菜品的痛点，未来复调行业有望诞生真正的大单品。 3.3.PPI持续提升，新一轮提价潮渐行渐近 当前以农产品、金属、能源为核心的大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本上行压力，亟待向下游传导，同时距离上一轮调味品提价潮2021年已经过去5年，按照行业4-5年经历一轮提价潮的惯例，我们认为新的一轮涨价渐行渐近。如果品牌方能够选择在渠道库存相对较低且市场需求相对较好的时间点进行提价，那么提价有望带来报表端的“量价齐升”、“利润增厚”。 数据来源：wind、国泰海通证券研究 4.风险提示 餐饮需求复苏不及预期；渠道扩张乏力；食品安全风险等 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，