固定收益定期：债看内部

债看内部 上周债市总体震荡，超长表现偏弱。上周债市先跌后涨，总体呈现震荡态势。上周10年国债利率累计下行1.5bps至1.78%，而超长债表现偏弱，30年国债累计上行2.7bps至2.27%。二永小幅调整，3年和5年AAA-二级资本债分别上升1.2bps和3.3bps。而存单利率小幅下行，1年AAA存单利率下行0.5bps至1.58%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 美以袭击伊朗，国际冲突加剧，从以往经验来看，对国内债市影响或有限。中东局势恶化，这可能带来全球风险偏好下降，资金涌入债券等避险资产，驱动利率下降。另一方面，石油供给冲击之下，全球通胀压力存在再度抬升可能，而这有可能加剧利率上行压力。实际上，从以往几次战争冲突后国内债市走势来看，并无明确的规律。例如伊拉克战争、利比亚战争之后，利率更多是下行，而俄乌冲突之后，利率则有短暂上行。国内债市更多还是受内部经济、货币环境影响，地缘政治冲突可能是较为间接的非主要影响因素。而且从冲击来看，还得密切关注时态发展，如果冲突很快缓解，并未对全球能源供给形成持续性冲击，那么通胀风险有限，债市影响就有限。如果能源供给收紧大幅推升油价，这可能会对债市形成压力。因而后续冲击影响需要密切观察。 相关研究 1、《固定收益定期：央行呵护资金宽松，存单利率小幅下行——流动性和机构行为跟踪》2026-02-282、《固定收益点评：陡峭的曲线，骑乘如何选？》2026-02-253、《固定收益定期：大宗价格上涨——基本面高频数据跟踪》2026-02-24 相对来说，债市更主要的决定因素在国内。目前债市依然呈现出非银谨慎，银行增配的格局。节后债市的调整压力也更多来自非银，而非银减持背后，一方面是对债市主观谨慎所致；另一方面，非银规模的持续收缩也使得其被迫减持债券。1月债券基金规模减少4147亿份，下降幅度在4.5%左右，负债端的不稳定形成其持续调整压力。但同时，我们也需要看到，非银仓位已经降至较低水平，进一步减仓空间或有限。因而不是市场的趋势性决定因素。 与非银相对的，是银行持续的增配。银行近期更多面临缺资产的状况，近几个月银行存款增速持续攀升，而贷款增速则出现下降，其中大行表现最为明显。这带来了银行的资产缺口，银行不得不用其他资产去平衡存贷款增速差。要么银行增加债券等资产来平衡，要么银行增加同业融出或者央行存放来平衡，或者两者都有。银行的这种操作会带来配债需求的增加，同时资金融出上升也会支撑流动性持续宽松。这一方面稳定了债券市场，另一方面，也形成了当前资金稳定宽松的格局。 在经济转型期，银行这种缺资产的状况可能会持续。我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，而信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展。对银行来说，这种转变可能会持续形成资产缺口。从融资需求来说，传统经济单位增加值对应的融资规模要高出新经济一两个量级。例如水利等行业单位增加值对应贷款在20%左右。交通运输、电力等行业也有5%左右。但信息服务行业单位增加值对应的贷款只有0.27-0.28%左右。这意味着随着经济转型的进行，贷款融资需求存在持续放缓压力。另一方面，由于居民就业结构等调整存在滞后性，在经济转型过程中，居民收入承压，同时对未来预期不稳，这会导致居民储蓄倾向上升，风险偏好下降。而这可能推动居民存款持续保持高增长。这意味着当前存款增速回升和贷款增速放缓可能在未来一段时间内持续。因而银行资产缺口持续存在决定了其对债市增配需求的持续上升。 而从供给层角度来看，今年政府债券供给结构与去年相近且保持平稳，地方债相对增加了10年左右的供给。今年政府债券供给节奏与去年较为接近。前两个月政府债券净融资2.6万亿，与去年基本持平。而从期限结构来看，相对有所改善。今年年初以来，地方债发行中10年以上占比为57.6%，低于去年62.5%的水平，而10年占比28.4%，则显著高于去年同期20.7%的水平。显示随着期限利差拉大，地方债供给方面结构存在一定幅度的调整。但30年的占比今年年初以来是28.6%，依然要高于去年同期的24.1%，显示地方如果选择发长债，一般会发行更长期限。 总的来看，债市或震荡走强，支撑更多来自银行等配置型机构，而券商基金等交易型机构或更多影响节奏。存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。从应对来看，交易性机构仓位较低，往往意味着市场较为安全时期，此时更适宜加仓。而交易性机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则可以考虑适当降仓。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；历史经验可能失效风险。 图表目录 图表1：过去二十多年历次战争冲突以及油价和国内利率变化....................................................................3图表2：银行存贷款增速差近几个月明显拉大...........................................................................................4图表3：年初以来资金宽松且平稳...........................................................................................................4图表4：传统经济与新经济对融资的需求存在巨大差别..............................................................................4图表5：居民储蓄意愿较高推高居民存款增速...........................................................................................4图表6：今年政府债券发行节奏与去年基本持平.......................................................................................5图表7：年初以来地方债发行期限结构....................................................................................................5 上周债市总体震荡，超长表现偏弱。上周债市先跌后涨，总体呈现震荡态势。上周10年国债利率累计下行1.5bps至1.78%，而超长债表现偏弱，30年国债累计上行2.7bps至2.27%。二永小幅调整，3年和5年AAA-二级资本债分别上升1.2bps和3.3bps。而存单利率小幅下行，1年AAA存单利率下行0.5bps至1.58%。 美以袭击伊朗，国际冲突加剧，从以往经验来看，对国内债市影响或有限。中东局势恶化，这可能带来全球风险偏好下降，资金涌入债券等避险资产，驱动利率下降。另一方面，石油供给冲击之下，全球通胀压力存在再度抬升可能，而这有可能加剧利率上行压力。实际上，从以往几次战争冲突后国内债市走势来看，并无明确的规律。例如伊拉克战争、利比亚战争之后，利率更多是下行，而俄乌冲突之后，利率则有短暂上行。国内债市更多还是受内部经济、货币环境影响，地缘政治冲突可能是较为间接的非主要影响因素。而且从冲击来看，还得密切关注时态发展，如果冲突很快缓解，并未对全球能源供给形成持续性冲击，那么通胀风险有限，债市影响就有限。如果能源供给收紧大幅推升油价，这可能会对债市形成压力。因而后续冲击影响需要密切观察。 资料来源：Wind，新华社，文汇报，川观新闻，红星新闻，国盛证券研究所 相对来说，债市更主要的决定因素在国内。目前债市依然呈现出非银谨慎，银行增配的格局。节后债市的调整压力也更多来自非银，而非银减持背后，一方面是对债市主观谨慎所致；另一方面，非银规模的持续收缩也使得其被迫减持债券。1月债券基金规模减少4147亿份，下降幅度在4.5%左右，负债端的不稳定形成其持续调整压力。但同时，我们也需要看到，非银仓位已经降至较低水平，进一步减仓空间或有限。因而不是市场的趋势性决定因素。 与非银相对的，是银行持续的增配。银行近期更多面临缺资产的状况，近几个月银行存款增速持续攀升，而贷款增速则出现下降，其中大行表现最为明显。这带来了银行的资产缺口，银行不得不用其他资产去平衡存贷款增速差。要么银行增加债券等资产来平衡，要么银行增加同业融出或者央行存放来平衡，或者两者都有。银行的这种操作会带来配债需求的增加，同时资金融出上升也会支撑流动性持续宽松。这一方面稳定了债券市场，另一方面，也形成了当前资金稳定宽松的格局。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在经济转型期，银行这种缺资产的状况可能会持续。我国处于经济转型期，基建、地产等传统经济增速放缓，而信息技术、高端制造等新经济蓬勃发展。对银行来说，这种转变可能会持续形成资产缺口。从融资需求来说，传统经济单位增加值对应的融资规模要高出新经济一两个量级。例如水利等行业单位增加值对应贷款20%左右。交通运输、电力等行业也有5%左右。但信息服务行业单位增加值对应的贷款只有0.27-0.28%左右。这意味着随着经济转型的进行，贷款融资需求存在持续放缓压力。另一方面，由于居民就业结构等调整存在滞后性，在经济转型过程中，居民收入承压，同时对未来预期不稳，这会导致居民储蓄倾向上升，风险偏好下降。而这可能推动居民存款持续保持高增长。这意味着当前存款增速回升和贷款增速放缓可能在未来一段时间内持续。因而银行资产缺口持续存在决定了其对债市增配需求的持续上升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从供给层角度来看，今年政府债券供给结构与去年相近且保持平稳，地方债相对增加了10年左右的供给。今年政府债券供给节奏与去年较为接近。前两个月政府债券净融资2.6万亿，与去年基本持平。而从期限结构来看，相对有所改善。今年年初以来，地方债发行中10年以上占比为57.6%，低于去年62.5%的水平，而10年占比28.4%，则显著高于去年同期20.7%的水平。显示随着期限利差拉大，地方债供给方面结构存在一定幅度的调整。但30年的占比今年年初以来是28.6%，依然要高于去年同期的24.1%，显示地方如果选择发长债，一般会发行更长期限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总的来看，债市或震荡走强，支撑更多来自银行等配置型机构，而券商基金等交易型机构或更多影响节奏。存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。从应对来看，交易性机构仓位较低，往往意味着市场较为安全时期，此时更适宜加仓。而交易性机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则可以考虑适当降仓。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；历史经验可能失效风险。 免责声明 国