固定收益定期：强债回归

固定收益定期 强债回归 随着政策预期有所缓和，本周利率再度震荡下行。本周整体利率震荡下行，10年作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月06日 国开利率和国债利率分别累计下行1.6bps和0.6bps至2.75%和2.65%，二永利 率同样有所回落。而短端随着流动性的宽松，利率下行幅度更为明显。 从债市走强动力来看，对政策预期更为理性是原因之一。政治局会议给出强力稳经济的信号，市场也因此而预期大幅提升。但随着时间的推移，市场预期更为合理理性，认识到政策需要关注长期与短期的平衡，在关键领域的政策不会过于冒进。而 从实际情况来看，基本面压力依然存在。 作为当前经济的核心变量之一，房地产依然处于疲弱状态，下半年地产投资可能面临更大压力。当前经济中较为关键的房地产行业，30个大中城市商品房销售依然处于较低水平，日均销售在20-30万平方米。而近期地产政策一方面在放松购 房条件等方面发力，例如放松认购又认贷约束等，另一方面，城中村改造提到较为重要的政策位置。但从实际情况来看，政策效果有滞后，且效果需进一步观察。对于取消认购认贷来说，2014年9月取消认购认贷之后，房地产销售的回升到2015 年3月才开始明显显现，而在此过程中配合了降息、放松限购等多项措施，因此，本轮即使放松，到效果的显现也往往存在滞后。而城中村改造一方面涉及的改造面积显著低于棚改，另一方面，超大特大城市相对更高的拆迁成本等也将导致改造期限更长，考虑到今年财政资金使用更多已经有所安排的情况下，短期对市场影响或有限。因此，下半年地产销售依然承压，这意味着投资将进一步下滑，如果投资下跌规模与6月份相近，可能下半年投资跌幅在15%-20%左右。 政府债券发行放量冲击有限，政策性金融工具体量或相对有限，或者可能会缺位。政治局会议要求加快专项债发行，预计会在9月底前发完，但总体冲击有限。本次专项债放量规模有限，结合央行可能通过降准等宽货币进行配合，预计对长端利率不会有明显影响。此前市场对政策性金融工具一度有较高的预期，但事实上，去 年政策性金融工具落地节奏较为缓慢。例如去年两批合计6000亿的特殊金融债券，从各地落地情况来看，节奏较为缓慢。根据已披露的数据可以看出支出进度较慢，而截至2022年11、12月，陕西和安徽的支出进度只有20%左右。国家发改委投资司副司长在接受央视采访时表示项目的平均建设周期是3-5年。此前资金使用节奏较慢，因而今年再度出台大规模政策性金融工具体量相对有限。 融资需求偏弱，债市配置力量仍然较强。从目前情况来看，融资需求依然偏弱。由于房地产销售持续偏弱，房企融资需求不足，房地产相关融资依然疲弱。而地方政府财力不足将约束其项目融资需求，即使地方债发加速，对相关融资的带动作用依 然有待进一步观察。而企业盈利不足也将约束企业融资需求。因此，总体来看，融资依然偏弱。当前票据利率持续处于1.3%左右的低位，显示信贷投放节奏并不快。融资需求不足，则意味着债市配置力量将持续提升。 近期降息降准概率提升。随着地方债发行节奏的加快，以及8月和9月MLF分别到期4000亿元，资金存在一定缺口。虽然央行也可以通过超量续作MLF以及加大公开市场投放来弥补资金缺口，但同样也可以通过降准来弥补资金缺口，而降准 更能降低银行负债成本，因而8、9月存在降准可能。另一方面，降息也有望在8-10月落地。首先，通胀压力减缓，甚至可能在7月份CPI同比转负，稳定实际利率意味着央行降息需求提升；其次，融资依然偏弱，需要降低利率推升；再次，银行资产端成本下降，存量房贷置换以及地方政府债务置换都降低了银行资产端成本，负债端需要相应调整，因而存在降息需求。 利率将继续下降，长债和二永依然占优。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。同时， 基本面再继续走弱，特别是地产行业，投资端和上游行业可能会面临更大的传导压力。而融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。同时，存在一定资金缺口意味着央行在8、9月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在8-10月降息。这将带动利率再度下行。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。 风险提示：政策变化超预期；地产行业未来走势仍存不确定性；债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《可转债产业链分布大图谱——8月版》2023-08-05 2、《固定收益定期：市场再加杠杆，存单利率下行——流动性和机构行为跟踪》2023-08-05 3、《固定收益专题：货币政策的空间——基于海外央行的经验》2023-08-04 4、《固定收益专题：地方政府债务的规模与压力——读懂地方政府债务系列（一）》2023-08-04 5、《固定收益点评：如何看待股债相对性价比？》2023- 08-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、强债回归3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量减少11 4.2二级市场11 风险提示12 图表目录 图表1：过去一年居民房贷结构已经有了较为显著的调整3 图表2：政策发力到见效往往存在滞后3 图表3：地方债发行与利率相关性不高4 图表4：政策性开发性金融工具支出情况4 图表5：票据利率持续下行并处于低位5 图表6：MLF利率到期量提升意味着降准概率提升5 图表7：不同期限与类型的利差统计5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率7 图表17：央行公开个操作情况8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率8 图表21：国债期限利差8 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况9 图表27：同业存单净融资情况9 图表28：本周重点信用事件明细梳理10 图表29：信用债发行1838.43亿元，较上期环比下降40.2%11 图表30：城投债发行951.2亿元，较上期环比下降28.7%11 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券12 一、强债回归 随着政策预期有所缓和，本周利率再度震荡下行。本周整体利率震荡下行，10年国开利率和国债利率分别累计下行1.6bps和0.6bps至2.75%和2.65%，二永利率同样有所回落，5年AAA-二永利率累计下行1.2bps至3.15%。而短端随着流动性的宽松，利率下 行幅度更为明显。 从债市走强动力来看，对政策预期更为理性是原因之一。政治局会议给出强力稳经济的信号，市场也因此而预期大幅提升。但随着时间的推移，市场预期更为合理理性，认识到政策需要关注长期与短期的平衡，在关键领域的政策不会过于冒进。而从实际情况来 看，基本面压力依然存在。 作为当前经济的核心变量之一，房地产依然处于疲弱状态，下半年地产投资可能面临更大压力。当前经济中较为关键的房地产行业，30个大中城市商品房销售依然处于较低水 平，日均销售在20-30万平方米。而近期地产政策一方面在放松购房条件等方面发力，例如放松认购又认贷约束等，另一方面，城中村改造提到较为重要的政策位置。但从实际情况来看，政策效果有滞后，且效果需进一步观察。对于取消认购认贷来说，2014年9月取消认购认贷之后，房地产销售的回升到2015年3月才开始明显显现，而在此过程中配合了降息、放松限购等多项措施，因此，本轮即使放松，到效果的显现也往往存在滞后。而城中村改造一方面涉及的改造面积显著低于棚改，另一方面，超大特大城市相对更高的拆迁成本等也将导致改造期限更长，考虑到今年财政资金使用更多已经有所安排的情况下，短期对市场影响或有限。因此，下半年地产销售依然承压，这意味着投资将进一步下滑，如果投资下跌规模与6月份相近，可能下半年投资跌幅在15%-20%左右。 图表1：过去一年居民房贷结构已经有了较为显著的调整图表2：政策发力到见效往往存在滞后 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 同比，%50 商品房销售面积 平均销售价格（右轴） 全国范围取消 认房认贷 除一线城市 外，普遍取消 限购 央行降息 2015M3地产 同比增速见底 回升 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2013-022013-122014-102015-082016-062017-04201 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债券发行放量冲击有限。政治局会议要求加快专项债发行，预计会在9月底前发完，但总体冲击有限。专项债供给与长端利率之间无明显的相关性，对长端利率冲击有限。 经验数据显示，专项债发行放量并不会带来长端利率的上升压力，甚至部分时期利率反而是下行的。这一方面是由于专项债放量往往伴随着货币宽松，央行可能通过降准等补充流动性；另一方面，专项债放量与形成实物工作量之间关系需要继续观察。本次专项 债放量规模有限，结合央行可能通过降准等宽货币进行配合，预计对长端利率不会有明 显影响。 图表3：地方债发行与利率相关性不高 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 专项债净融资10年期国债利率（右轴） %3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策性金融工具体量或相对有限，或者可能会缺位。此前市场对政策性金融工具一度有较高的预期，但事实上，去年政策性金融工具落地节奏较为缓慢。例如去年两批合计6000 亿的特殊金融债券，从各地落地情况来看，节奏较为缓慢。截至2022年11、12月，陕西和安徽的支出进度只有20%左右。国家发改委投资司副司长在接受央视采访时表示项目的平均建设周期是3-5年1。 图表4：政策性开发性金融工具支出情况 省份 支出统计截至时间 已支出金额 投放总金额 支出使用进度 云南省 截至2022年12月1日 108亿 305亿 35.2% 陕西省 截至2022年11月30日 27.1亿 149.1亿 18.2% 安徽省 截至2022年12月 65.1亿 311.5亿 20.9% 资料来源：政府官网，安徽日报，国盛证券研究所 融资需求偏弱，债市配置力量仍然较强。从目前情况来看，融资需求依然偏弱。由于房地产销售持续偏弱，房企融资需求不足，房地产相关融资依然疲弱。而地方政府财力不足将约束其项目融资需求，即使地方债发加速，对相关融资的带动作用依然有待进一步 观察。而企业盈利不足也将约束企业融资需求。因此，总体来看，融资依然偏弱。当前票据利率持续处于1.3%左右的低位，显示信贷投放节奏并不快。融资需求不足，则意味着债市配置力量将持续提升