核心观点
- 日本再通胀的必要条件：货币宽松是前提，但总需求是决定性因素，需要政策持续加力及结构性限制因素出清（如地产市场和居民资产负债表回归稳定）。劳动力市场问题值得关注，物价工资螺旋是良性通胀的开始。供给端拉动的物价回升（如输入性通胀和行政性通胀）反而会抑制总需求，阶段性通胀后可能重回通缩。
- 两轮QE未能帮助日本走出通缩的原因：
- 直接原因：总需求不足，包括资产负债表衰退、通缩预期与需求收缩的自我强化、人口老龄化等。
- 根本原因：日本劳动力市场存在结构性问题（流动率低、工会作用有限、兼职现象严重），导致工资传导不畅，企业不敢涨价，抑制了消费需求。
- 政策配合：日本财政与货币政策长期配合不利。
- 流动性陷阱：银行惜贷和资本外逃深化流动性陷阱。
- 技术进步与全球化：技术进步和全球化也加剧了日本通缩压力。
- 期间日本阶段性通胀的原因：通常由供给端推动，如2007年前后和2013年前后的国际商品价格波动、日元贬值、税收改革，但持续性较差。
- 疫情后日本实现“再通胀”的原因：
- 资产负债表压力阶段性出清。
- 初期主要受外部环境变化（全球供应链瓶颈、大宗商品涨价、美欧加息导致日元大幅贬值）带来的输入性通胀驱动。
- 国内政策的坚持与微调（日央行耐心维持宽松、适时调整YCC框架）为经济修复赢得了时间与空间。
- 日本老龄化进程进入阶段性稳定期。
- 劳动力相对短缺和企业盈利改善促使企业重启加薪，为“物价-工资”螺旋注入动力，民众的通缩预期也随之松动。
- 展望未来：日本要将这轮通胀转化为可持续的物价上涨，仍取决于工资能否持续增长以及企业能否将利润投入以提高生产率。
- 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。
关键数据和研究结论
- 日本产出缺口：常年在0左右，反映出总需求偏弱。
- 日本房价和股价：自1990年1月算起，日经225指数和东京房价指数分别经历了至多79.4%（2003年4月）和57.6%（2009年4月）的下跌。
- 日本资产负债表：自1994年至2006年，日本企业所持有的土地资产价值衰减42.6%，居民部门土地资产减值33%。
- 日本消费者信心指数：对通货膨胀率有一定的领先作用。
- 日本人口结构：工作年龄人口（15-64岁）自1990年开始出现下降，这一趋势在2007年后明显加速。
- 日本劳动力市场：流动率低、工会作用有限、兼职现象严重，导致工资增速缓慢。
- 日本国际投资：自2001年169.99万亿日元增长至2003年的359.22万亿日元，翻了一倍。
- 日本全要素生产率增长率：制造业劳动生产力增长显著，但公共事业和服务业的劳动生产力提升缓慢。
- 日本通胀情况：2022年起，日本CPI连续多月同比涨幅超2%，且不再完全是能源驱动，而是服务和核心通胀走强。
- 日本就业市场：2022–2023年企业普遍感受到人手短缺和成本上涨压力，开始提高工资和产品售价。2023年日本大企业春季劳资谈判工资涨幅达3.6%，2024年提高5%以上，创数十年新高。
- 日本企业销售利润率：有所提升但还没有系统性转化为研发投入。
总结
日本在经历了“失去的三十年”后，近年终于迎来了“再通胀”。这主要得益于外部环境变化（全球供应链瓶颈、大宗商品涨价、美欧加息导致日元大幅贬值）带来的输入性通胀驱动，以及国内政策的坚持与微调（日央行耐心维持宽松、适时调整YCC框架）为经济修复赢得了时间与空间。此外，日本劳动力市场相对短缺和企业盈利改善促使企业重启加薪，为“物价-工资”螺旋注入动力，民众的通缩预期也随之松动。然而，日本要将这轮通胀转化为可持续的物价上涨，仍取决于工资能否持续增长以及企业能否将利润投入以提高生产率，否则仍有重返通缩的风险。
