海外｜如何“再通胀”？——日本篇
固收专题报告/2026.02.26 证券研究报告 核心观点 日本在经历了“失去的三十年”后，近年终于迎来了“再通胀”，其中必要条件是什么？第一，货币宽松只是前提条件，尽管2001年后历经两轮量化宽松（QE），日本通胀依旧没有系统回升。第二，总需求是决定性因素，通胀总需要有需求配合，而需求有赖于政策持续加力、以及结构性限制因素出清，例如地产市场和居民资产负债表回归稳定。第三，劳动力市场问题值得重视，物价工资螺旋是良性通胀的开始。此外，供给端拉动的物价回升，例如输入性通胀和行政性通胀（加税）等，反而会抑制总需求，阶段性通胀之后会重回通缩泥沼。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 两轮QE未能帮助日本走出通缩。其一，直接原因是总需求不足。根本原因包括资产负债表衰退、通缩预期与需求收缩的自我强化、人口老龄化等。其二，日本劳动力市场存在结构性问题（流动率低、工会作用有限、兼职现象严重），导致工资传导不畅，企业不敢涨价，抑制了消费需求。其三，日本财政与货币政策长期配合不利。其四，银行惜贷和资本外逃深化流动性陷阱。其五，技术进步和全球化也加剧了日本通缩压力。 相关报告 1.《 量 化|金 油 和 纯 债 维 持 看 多 》2026-02-252.《转债|强赎边际变化，哪类转债有博弈优势？》2026-02-233.《信用|理财增量资金开始二阶段助推》2026-02-22 期间日本也经历过阶段性通胀，例如2007年前后和2013年前后，通常是由供给端推动，但持续性较差。国际商品价格波动、日元贬值、税收改革都可能阶段性带来通胀回升，但没有需求企稳的通胀难以长期持续。 疫情后日本实现“再通胀”的原因：其一，日本资产负债表压力阶段性出清；其二，初期主要受外部环境变化（全球供应链瓶颈、大宗商品涨价、美欧加息导致日元大幅贬值）带来的输入性通胀驱动。其三，国内政策的坚持与微调（日央行耐心维持宽松、适时调整YCC框架）为经济修复赢得了时间与空间。其四，日本老龄化进程进入阶段性稳定期。其五，劳动力相对短缺和企业盈利改善促使企业重启加薪，为“物价-工资”螺旋注入动力，民众的通缩预期也随之松动。 展望未来，日本要将这轮通胀转化为可持续的物价上涨，仍取决于工资能否持续增长以及企业能否将利润投入以提高生产率。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1日本QE之后，为什么没有通胀？.............................................................................41.12001-2006年：第一轮QE................................................................................41.22010-2012年：第二轮QE.................................................................................51.3为什么两轮QE后，日本依旧没有走出通缩？..........................................................61.3.1直接原因是总需求不足......................................................................................71.3.2中观视角：“物价-工资”螺旋难以启动...............................................................111.3.3政策配合不力.................................................................................................121.3.4银行惜贷和资本外逃加剧流动性陷阱..................................................................151.3.5技术进步与全球化冲击.....................................................................................171.4通胀短暂回升的原因...........................................................................................182疫情以后，日本为何“再通胀”？............................................................................192.12013年以来关键政策及效果分析.........................................................................202.2日本实现“再通胀”的原因分析...........................................................................243风险提示............................................................................................................25 图表目录 图1：日本通胀情况..................................................................................................4图2：日本总需求偏弱...............................................................................................7图3：1990年后日本房价和股价走势..........................................................................7图4：日本居民资产变化............................................................................................8图5：日本非金融企业资产变化...................................................................................8图6：资产负债表修复与通货膨胀...............................................................................8图7：日本消费者信心指数与通胀情况.........................................................................9图8：世界主要国家20-64岁人口变化趋势................................................................10图9：日本分年龄段消费支出统计..............................................................................10图10：日本房地产市场基本情况..............................................................................10图11：日本分年龄段平均储蓄率..............................................................................11 图12：日本国际储备和汇率水平..............................................................................11图13：老龄化加剧通缩的逻辑.................................................................................11图14：日本兼职就业率持续走高..............................................................................12图15：日本实际工资长期停滞不前...........................................................................12图16：劳动力市场结构化问题加剧通缩的逻辑............................................................12图17：企业研发经费与研究员数量...........................................................................15图18：日本银行贷款不良率及中大型企业破产总额......................................................15图19：日本国债收益率..........................................................................................16图20：日本国际投资显著增加.................................................................................16图21：日本贷款规模演变（按担保类型）..................................................................16图22：净出口拖累GDP平减指数上涨，技术进步助力价格下行....................................17图23：日本汇率....................................................................................................18图24：日本全要素生产率增长率..............................................................................18图25：日本通胀情况（2010-2016）.......................................................................21图26：日经225指数（2010-2016）......................................................................21图27：日本国债收益率（2010-2017）......................................................
