资产配置系列报告：今年资产中，孰为最锋利的“矛”？

今年资产中，孰为最锋利的“矛”？ glmszqdatemark2026年01月10日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 相关研究 美国公司财务信息最长的空窗期往往是前一年的11月到来年的3月。投资者不仅进入了股票业绩的“迷雾”，也缺失了宏观叙事和微观事实相互印证的通路，因此，投资者们在这个阶段往往养成了交易预期的习惯。通过近期的交易结果和资产表现，我们可以瞥见市场在新的一年共识最强的方向在哪里？在投资者心中，谁最有可能成为资产中最锋利的“矛”? 1．资 产配 置系 列： 人民 币交 易指 南2026-2026/01/042．美国经济观察：美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”-2025/12/313．2025年12月PMI数据点评：12月PMI：重回扩张有何不寻常？-2025/12/314．史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？-2025/12/315．汇率研究：人民币涨多了吗？-2025/12/25 答案或是以贵金属为首的资源品。去年11月以来，以白银、铜、黄金为首的金属无论是收益率还是夏普比率均领涨全球资产，而其行情加速的过程也正是在过去的两三周内。我们认为除了市场正在定价中长期供需失衡、美元走弱的预期以外，短期的催化剂则是流动性和政策预期的宽松。 我们认为，去年12月议息会议中推出的RMP（储备管理购买）的效果或许被市场低估了。因为在RMP推出的最开始，美股、美债甚至比特币都对其反应一般，市场对其带来的流动性改善效果不以为意（详见报告《流动性交易会如何变盘？》）。但与此同时，商品却开始了新一轮波澜壮阔的行情，首先是白银，然后扩散到其他贵金属，现在已经扩散到铜等基础金属甚至石油化工。 那为什么这次流动性宽松，资本市场不是“雨露均沾”，而是对资源品如此“偏心”呢？我们认为，主要原因有两方面：第一，除资源品外，其他主要大类资产各有各的“隐忧”；第二，资源品处在短、中、长期都利好的三期共振周期中。 第一个原因，市场在过去的两个月中已经讨论了很多，我们在此不做过多赘述，我们将最核心的问题陈列其下： 权益市场上：美股由于AI的资本开支与ROIC持续背离，有过度投资的风险；欧股虽然有财政转向的利好推动，但短期内经济相对疲弱，且财政宽松在党派分歧中犹豫不决，市场对财政落地的成效存在怀疑；日股受制于国内货币财政无法协同（紧货币和宽财政），后续宽松预期与经济前景（持续贬值与产业升级停滞带来滞胀风险）都相对曲折；新兴市场则在关税“阴霾”下基本面受到一定影响，而且近期弱美元叙事阶段性放缓，也一定程度上影响资金流入。 债券市场上，主要国家的债券面临类似的压力，财政扩张、政治局势的不稳定等因素导致长端利率上行，压制债券价格。 而大宗商品市场中，供需过剩格局下的原油价格缺乏持续上涨的动力，也难以吸引资金重点配置，被市场普遍看淡。 因此，在各类资产均存在明确隐忧、配置性价比不足的背景下，以金属为首的其他资源品凭借相对清晰的供需格局和利好逻辑，自然成为当前市场资金选择的阻力最小方向。 这就引出了第二个原因，而且相对前一个因素更为重要。站在当下，资源品其实处于三期共振的利好周期中： 短期：年初流动性的改善以及对年内“宽松”的预期，共同驱动商品价格上涨。一方面，在美国RMP（储备管理购买）以及TGA资金释放的影响下，预计短期 内有望增加至少6000亿美元的流动性（资产端2200亿美元+TGA释放约4000亿美元），从而使得基础流动性（银行储备余额）回到市场相对舒适的规模（详见报告《流动性交易会如何变盘？》）。 另一方面，市场对于超预期降息、甚至重启QE，仍存期待。虽然后续的流动性宽松节奏依然延续数据依赖的逻辑，但考虑到当前美国经济数据呈现显著割裂状态：高收入群体和AI增长保证了美国经济增长的韧性；而非AI赛道企业经营承压，高收入以下群体就业质量恶化，导致了当前的弱通胀、弱就业格局。因此除非出现超预期的就业好转和通胀上行，或者财政端推出对中低收入群体的大规模政策扶持等，否则可能难以完全逆转当前对宽松的预期。 中期：产业增量需求叠加弱美元周期，双重利好共振。新能源、人工智能等新兴产业的快速发展，为资源品需求扩张提供了核心支撑。根据国际能源署（IEA）预测，截至2030年，全球铜需求较2024年增幅将达到20%以上，其中电网建设、电动汽车、光伏等新能源领域是主要增量来源。 此外，弱美元周期将进一步助力资源品价格上行。随着美国与欧日经济体的利差收窄、经济增长预期趋于收敛，叠加中期债务周期的约束，美国经济增长潜力逐步承压，美元贬值趋势或难以避免。参考我们在《美元还能跌多久？》中的研判，若简单借鉴历史走势，预计至2027年底美元大概率维持相对弱势格局，这将为大宗商品市场提供持续利好支撑。 长期：地缘冲突加剧资源争夺，供给端扰动持续升级。一方面，全球资源战略属性凸显，多国将黄金以外的其他金属也纳入战略储备清单，同步推进囤积与出口管制，资源品的供给约束进一步强化；另一方面，委内瑞拉事件或标志美国西半球战略收缩，而西半球在锂、铜等关键资源上具有一定比重，未来东半球在相应资源上的获取难度可能进一步上升，进一步放大资源供给端的扰动风险。 若上述的这些核心逻辑未发生反转，那么今年或将成为资源品在本轮牛市中动量最强的一年，资源品也将坐稳资产配置中最锋利的“矛”的位置。那么，有哪些“路标”会预示市场出现反复呢？ 短期“路标”：一是各大交易所收紧对资源品的投机监管，例如上调保证金比例、设置交易限额或出台平仓限制等；二是美国核心经济数据出现反转（非农和通胀的超预期上行）。需要注意的是，当前政策（无论是降息还是美国通胀削减法案）对改变当前“弱就业、低通胀”的格局可能都收效甚微，唯有具备更加“平等”属性的政策，才能有效弥合美国K型经济的裂口。因此，若面向普通民众的直接现金补贴政策推进落地，将成为重要的短期反转“路标”。 中期“路标”：非美经济体再度陷入政治乱局，一方面会导致财政政策落地滞后或落地效果不及预期，打破资源品需求回暖的中期逻辑；另一方面可能进一步推高美元，压制以其计价的资源品价格。 长期“路标”：需要全球地缘政治格局进一步明确且稳定。最后的结局可能是各国囤积了充足的资源品且各自备份了长期需要的产能，从而削弱资源品的长期溢价逻辑，成为市场反转的长期“路标”，但这一过程道阻且长。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：IEA，国联民生证券研究所注：数据为较2024年的拉动。 资料来源：IEA，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室