如何观测中国储备资产中的美元资产？

2023年12月24日 如何观测中国储备资产中的美元资产？ 核心要点： 分析师 为什么关注储备资产中美元资产的变化？中国储备资产的美元资产数据中最常在媒体中出现的就是“中国在美国直接托管的美国国债金额”，这一数字在2023年10月降至约7696亿美元，比2021年3月份1.1万亿美元的近年高点降低了30.1%，似乎显示中国在美国国债价格下跌的背景下同时显著减持了美国国债。虽然如此，储备资产的美元资产中的国债不仅存在“托管”情况，还包括国债以外的类别，因此不能仅以中国直接持有的美国国债数额“以点代面”地推断美元资产整体的变化。 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 可以从哪些数据来源估量中国官方持有的美元资产？中国自身披露的官方储备资产并未区分美元和非美元资产。外汇管理局披露2014至2018年间，中国官方美元资产占比一直在57%到59%的范围内，因此可以推断中国近年来的美元占储备和其他外币资产的比例接近60%。美国财政部和美联储也对外国主体持有美国资产的比例进行统计，其中最重要的就是“财政部国际资本”（TIC）调查和美联储的加强金融账户中的证券投资数据。TIC数据中在新闻报道里最频繁出现的就是外国主体在包括联邦储备银行、纽约银行、摩根大通银行和道富银行这些官方托管人处持有的美国国债，但这一数据并不全面。其他TIC和美联储数据显示，中国官方的美元资产除了美国国债外还有公司债、机构债、股权投资和存款等，近期占比上升至外储的20%左右。 中国持有的美国国债降幅预计有限：中国持有的美国国债并不全部直接托管在美国机构中，出于多元化投资和分散风险等考量也会通过其他国家的托管服务间接持有美国国债，比如位于布鲁塞尔的“欧洲清算银行”（Euroclear）和卢森堡的明讯银行（Clearstream）。我们可以得出“中国外汇储备和其他外币资产的44%大致等于TIC统计的中国直接持有的美国国债加上卢森堡与比利时代持额的85%”的规律。以此估算出的中国持有美国国债总金额可能在1.3至1.4万亿美元左右，比疫情前1.5万亿左右的水平有所下降，但并没有TIC数据表面反映的从2021年初的1.1万亿到2023年10月的7696亿美元那么严重。同时，中国持有美国国债金额的下行与国债在美联储加息导致收益率上行后自身价值出现减损有关。不过，在2021年后中国持有美国国债整体缓慢降低的趋势依然明显，这表明中国储备资产多元化的进程仍在继续。 ock.com.cn资料来源：TIC、FRB、Wind，中国银河证券研究院 S0130523070003风险提示： 研究助理：于金潼1.美国数据口径与中国不一致的风险2.对中国托管的美国国债规模估算不准确的风险3.对中国储备资产的构成理解不全面的风险 中 国持有 的美 元资产 整体稳 定，企 业债、 机构 债和权 益价值 的上升 对冲了 国债价 值的下行：在中国持有的美国国债缓慢下降的情况下，美元资产的配置更多偏向于非政府债务和权益资产：首先，中国持有美国的长期公司和机构债务2017年后整体呈现上行趋势，从1600亿美元左右连续上行至美国新冠疫情爆发前的2600亿美元，随后出现回落；但自2022年开始，中国重新增加了相关债务的购买，在2023年中的持有金额达到了2700亿美元。股权方面，中国持有的美国长期股权价值从2015年8.11汇改后开始下滑，2016年中至2020年3月前相对稳定，但随后持续增长，规模从1800亿美元左右上升至2900亿美元。总体上，中国持有的主要美元资产包括短期和长期美国国债（直接持有和代持）、公司债和机构债、股权和存款，将这些项目加总的数额自2018年以来整体略高于2万亿美元，趋势和中国储备资产和其他外币资产价值的60%比较匹配，这也侧面印证了中国持有的美国国债部分是其他国家代持的。 在地缘政治、贸易和便利性等影响下，储备资产的多元化短期仍有动力，不过也需要认识到：（1）中国的美元资产比例在长期调整下已经低于世界平均水平，在美元体系下进一步猛烈减少美元资产则需要找到稳定合适的替代品，在黄金以外的新型稳定资产出现前，中国的美元资产可能较难大幅降低。（2）从长期配置角度考虑，中国在美元显著升值时有动力增配其他非美元储备资产，而在美元进入贬值周期时则倾向于增配美元资产，在美联储2024年大概率进行货币政策转向并带动美元走弱的背景下，这种“固定比例投资组合”的思路是否依然适用也有待观察。 美国财政部数据显示，截至2023年10月，中国在美国直接托管的美国国债金额降至约7696亿美元，比1月份的8593亿美元降低了10.4%，比2021年3月份1.1万亿美元的近年高点降低了30.1%，这似乎显示中国在美国国债价格下跌的背景下同时显著减持了美国国债。同期，中国官方储备资产中黄金的价值和数量均明显上行，价值较1月份增加204亿美元，数量增加646万盎司。以上数据似乎勾勒出储备资产中美元资产的稳步下行和其他资产类别的提升。不过，从美国“财政部国际资本”（TIC）等数据视角来看，中国储备资产中的美元类资产并未出现特别显著的萎缩，这主要反映出：（1）中国持有的美国国债资产不完全直接反映在美国财政部托管数据的国别之下，部分有资产代持业务国家的美债数额中间接反映了中国的份额。（2）除美国国债外，中国也持有大量的美国公司与机构债务以及股权资产，这部分资产近年来并没有减少，还出现了边际增加。总体来看，TIC和美联储数据勾勒出中国美元资产总量在2015年下行后可能整体维持在1.9万亿美元上方，即使在疫情后也未显著下降。当然，由于中国储备资产数据并未公布细致的分项，通过TIC和美联储调查体现和估算的中国持有美元资产会存在一定误差，但这部分数据的确不支持中国大量减持美元资产的叙事。 一、可以从哪些数据来源估量中国官方持有的美元资产？ 中国自身披露的官方储备资产数据并未区分美元和非美元资产：外汇储备中主要以3.1万亿美元（截至2023年10月）左右的“证券”项为主，没有列出详细的构成，而货币和存款项数额较小。在外汇储备以外还存在IMF储备头寸、特别提款权（SDR）、黄金和其他储备资产等项目，但也仅占官方储备资产的6%左右。除官方储备资产外，“其他外币资产”中也可能包含美元计价的证券，但同样没有明细1。而外汇管理局的“中国对外证券投资资产表”虽然区分了债权和股权投资，但并不包含储备资产。不过，外汇管理局2018至2022年年报中对此前中国外汇储备结构进行了披露：2014至2018年间，中国官方美元资产占比一直在57%到59%的范围内，比全球外储中62%到66%的美元资产占比更加多元化，也比我国1995年时的79%美元资产占比有大幅下降。因此，可以推断中国近年来的美元占储备和其他外币资产的比例接近60%，这一比例也可以与美国TIC和美联储数据交叉验证。 资料来源：外汇管理局、IMF，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 除中国人民银行和外汇管理局的数据外，美国财政部和美联储也对外国主体持有美国资产的比例进行统计，其中最重要的就是“财政部国际资本”（TIC）调查和美联储的加强金融账户中的证券投资数据。TIC数据中在新闻报道里最频繁出现的就是外国主体在包括联邦储备银行、纽约银行、摩根大通银行和道富银行这些官方托管人处持有的美国国债，如果仅从这一数据不加分析的来看，中国的确大幅减持了在上述几家托管银行中持有的美国国债，也容易形成快速减持美元资产的印象。不过，以2023年10月份为例，7696亿美元的美国国债金额仅占超3.3万亿美元的中国官方储备资产的23%，与外管局披露的总美元资产接近60%的比例相差甚远。这一差异背后的事实是中国官方的美元资产除了美国国债外还有公司债、机构债、股权投资和存款等项目，不能仅以美国国债持有数额推断美元资产整体的变化。美联储和财政部也统计了以上项目的数据，可以用于揭示中国持有美元资产的真实水平。下文将分析中国持有的美国国债和其他非国债资产的变化，进而反映中国并未显著减持美元资产和非美国国债资产有边际增加的情况。 资料来源：FRB，中国银河证券研究院 资料来源：FRB，中国银河证券研究院 二、中国储备资产中的美国国债降幅预计有限 TIC数据除了统计中国在美国托管的美国国债的市场价值之外，也统计了美国向外国主体出售的证券类资产金额，从后者不难看出美国向中国出售的中长期国债价值并没有降低，在2024年反而处于继续上行的状态，这似乎与中国持续大量出售美债的叙事不符，毕竟以减持为目的则似乎没有同时购买的必要。那么如何更准确的估计中国持有的美国国债情况呢？我们认为至少需要考虑两点因素：（1）除直接在美国机构托管外，中国也使用了部分欧洲国家的托管服务；（2）美国国债名义价格的下行也造成的账面损失也加剧了大量“减持”假象。从美国公布的相关数据估计，中国持有的美国国债在疫情后的降幅较为有限。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先，中国持有的美国国债并不全部直接托管在美国机构中，出于多元化投资和分散风险等考量也会通过其他国家的托管服务间接持有美国国债。在欧元区国家中，比利时、卢森堡等都提供托管清算服务，比如位于布鲁塞尔的“欧洲清算银行”（Euroclear）和卢森堡的明讯银行（Clearstream），而爱尔兰由于其税收政策优势也帮助大量国际公司代持了作为“类现金”的美国国债。这也是爱尔兰、卢森堡、比利时、开曼群岛等的美国国债持有额高于英国和德国等经济大国的重要原因。然而，推断中国直接和间接持有的美国国债总额度仍然需要一些经验性的假设，Setser（2023）指出一种常见估算方法是中国官方储备和其他外币资产的40%为美国国债，这一比例与TIC账户中中国和比利时持有美债的金额大致吻合。不过，Setser的方法强制排除了卢森堡的潜在代持额度，理由是计入后中国持有的美国国债金额显得过多，且与40%比例的吻合度下行。我们对这一方法进行了改进：除中国外，沙特阿拉伯和俄罗斯也惯用欧洲国家为其代持美国国债，如果假设TIC数据里中国、沙特阿拉伯和俄罗斯自身直接持有和代持美国国债的比例大致相同，则可以计算出中国自2012年开始占中国、沙特阿拉伯和俄罗斯总美国国债持有量的比例在80%至90%之间波动。因此，可以假设比利时和卢森堡两国代持的美国国债中约有85%是与中国相关的，进而可以得出“中国外汇储备和其他外币资产的44%大致等于TIC统计的中国直接持有的美国国债加上卢森堡与比利时代持额的85%”的规律。从效果来看，这一规律比Setser的方式与实际数据的吻合度更高。以此估算出的中国持有美国国债总金额可能在1.3至1.4万亿美元左右，比疫情前1.5万亿左右的水平有所下降，但并没有TIC数据表面反映的从2021年初的1.1万亿到2023年10月的7696亿美元那么严重。 一方面，中国持有美国国债金额的下行与国债在美联储加息导致收益率上行后自身价值出现减损有关，不过由于无从得知中国持有美国国债的具体构成，减值造成的美国国债账面金额降低难以定量估计。另一方面，虽然中国减持美国国债的趋势可能没有TIC数据表面显示的那么夸张，但即使从上述规律的估算值来看， 在2021年后整体缓慢降低的趋势依然明显，这表明中国储备资产多元化和分散化的进程仍在继续。 三、中国储备资产中的美元资产整体稳定 尽管中国持有的美国国债价值和数量可能出现了下行，但除了国债以外中国也持有美国的公司债、机构债、股权资产和存款，这些项目的总和表明中国持有的美元资产整体稳定。从TIC和美联储统计的分类别的持有情况来看，中国持有的美国长期国债在2013年后整体处于下行趋势，从1.3万亿美元左右降至7700亿美元，当然这一数据也不包括通过其他国家的代持服务间接持有的国债。短期国债方面，中国直接持有的相关资产较少，2012年至今的均值约在86亿美元左