破局求变，征帆四海

破局求变，征帆四海 2026年03月02日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn ◼中式火锅消费基础好，市场容量大，集中度低。2024年中餐占国内餐饮行业比重达76.8%（按收入计），其中火锅为中式餐饮最大的菜系，占中式餐饮比重达14.5%（对应中国火锅市场规模约6199亿元，据F&S预测，2024-2029年行业增速约高个位数）。从连锁化角度看，中餐当中火锅更易标准化和复制，从而实现连锁化发展，2024年火锅行业连锁化率达43.9%，较2019年提升5.3pct，显著领先于同期餐饮行业均值（22.6%）。同中餐整体相似，火锅形态多样，口味各异，进入门槛低，因此行业集中度不高，2024年（按收入计）火锅龙头海底捞于中式火锅行业市占率近7%， 同 期 呷 哺 呷 哺 、 巴 奴 、 七 欣 天 及湊 湊市 占 率 仅0.4%/0.4%/0.3%/0.3%。 市场数据 收盘价(港元)17.62一年最低/最高价12.43/18.88市净率(倍)9.08港股流通市值(百万港元)86,938.93 ◼海底捞为中国火锅行业龙头，多业态发展具雏形。行业进入门槛低，但消费者对食材品质和稳定性要求高，因此对上游优质及特色食材的把控以及全方位安全稳定的加工配送体系成为火锅企业竞争的胜负手，火锅龙头海底捞凭借其完善的人才裂变、激励及留存机制、差异化的服务体验及强大的供应链体系获得火锅行业最高市占率。2021年公司提出“啄木鸟”计划，2021-2025H1门店数量稳中有降，但翻台率及同店表现持续修复，截至2025H1，公司旗下共计15个餐饮品牌、1489家餐饮门店，其中海底捞火锅门店数为1363家。2024年公司提出红石榴战略，餐饮主业从单一的火锅品类走向了多品牌的餐饮生态，包括火锅、面食、炸鸡、烤鱼等。2026年1月13日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心，我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望深化。 基础数据 每股净资产(元)1.72资产负债率(%)54.70总股本(百万股)5,574.00流通股本(百万股)5,574.00 ◼纵横捭阖，主品牌审慎下沉。①开店审慎：海底捞主品牌现阶段重点强化和巩固现有营业门店的质量和营业表现，不会将开店数量列为强考核目标。我们预计主品牌海底捞保持个位数的开店增速，新开门店或以三线及以下城市为主；②鼓励新品，创新场景：公司采用“统一规划+门店大区共创”相结合的方式，推广全国鲜切系列及区域产品；同时积极打造夜场、亲子、宠物友好等不同类型的门店；③扩品类、提产能，挖潜外卖增量：截至2025H1，外卖业务中堂食火锅占比已不足1/4，下饭菜则贡献55%的外卖收入；2025H1外卖收入9.3亿元，同增60%，我们预计25H2整体表现优于H1。 相关研究 《海底捞(06862.HK)：翻台率同比持平，关注新品牌孵化》2026-01-12 《海底捞(06862.HK)：2025年中报点评：主业客单价企稳，红石榴计划成效突出》2025-08-29 ◼盈利预测与投资评级：考虑到公司经营节奏，我们调整2025-2027年公司营收分别至429.69/455.45/485.47亿元（前值433.65/451.95/473.96亿元），同比增速分别为+0.5%/+6.0%/+6.6%；2025-2027年归母净利润为42.78/47.48/51.65亿元（前值42.28/47.12/51.13亿元），同比增速为-9%/+11%/+9%。由于公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大，我们认为当下估值仍具性价比，维持“买入”评级。 ◼风险提示：餐饮市场竞争加剧、原料成本上涨、品牌老化客户流失风险。 内容目录 1.1.火锅龙头，“榴”开百籽...........................................................................................................51.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................61.3.多措并举，经营向好.................................................................................................................7 2.中式火锅赛道优质，龙头长青........................................................................................................11 2.1.火锅为中式餐饮最大的菜系...................................................................................................112.2.海底捞稳居中式火锅赛道第一...............................................................................................152.3.修炼内功，差异服务...............................................................................................................16 3.1.纵横捭阖，主品牌稳妥下沉...................................................................................................21 4.盈利预测与投资评级........................................................................................................................25 4.1.盈利预测...................................................................................................................................254.2.估值与投资建议.......................................................................................................................26 5.风险提示............................................................................................................................................27 图表目录 图1：海底捞品牌矩阵（节选）...........................................................................................................5图2：公司历史复盘...............................................................................................................................6图3：股权结构（截至2025年中报）.................................................................................................6图4：管理层背景（截至2025年中报）.............................................................................................7图5：2021-2024年营收及同比情况....................................................................................................8图6：2021-2024年收入结构情况........................................................................................................8图7：2021-2024年自营及加盟海底捞餐厅数量................................................................................8图8：2021-2024年全年接待顾客数及人均消费情况........................................................................8图9：2021-2024年海底捞餐厅平均翻台率变化................................................................................9图10：2022-2024年海底捞餐厅同店销售额同比变化......................................................................9图11：2021-2024年海底捞餐厅于不同线级城市表现拆分..............................................................9图12：2021-2024年各项成本占总收入的比重................................................................................11图13：2022-2024年公司年内溢利变化............................................................................................11图14：中国内地餐饮服务市场规模...................................................................................................11图15：中国连锁/非连锁餐饮市场规模.............................................................................................12图16：2024年各国餐饮连锁化率对比...............................................................................