公司业绩点评：国际业务驱动业绩增长，盈利能力边际改善

2026年02月26日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 全 年 及 第 四 季 度 业 绩 公 告 。2025年 公 司 实 现 营 收624亿 元/同 比+17.1%，归 母 净 利333亿 元/同 比+95.1%。经 调 归 母 净 利318亿 元/同 比+76.5%。 其 中 ，4Q25公 司 实 现 营 收154亿 元/同 比+20.8%， 归 母 净 利43亿 元/同 比+98.5%， 经 调 归 母 净 利35亿 元/同 比+14.7%。 携程集团-S（股票代码：9961.HK） 谨慎推荐下调评级 分析师 ⚫出 境 游 需 求 强 劲 ，驱 动 机 酒 及 度 假 产 品 营 收 显 著 提 升：4Q25公 司 实 现 营 收154亿 元/同 比+21%。 分 板 块 来 看 ：1） 住 宿 预 订 服 务 实 现 营 收63亿 元/同 比+21.4%；2）交 通 票 务 服 务 实 现 营 收54亿 元/同 比+12.3%，；3）旅 游 度 假 服务 实 现 营 收11亿 元/同 比+21.4%；4） 商 旅 管 理 业 务 实 现 营 收8亿 元/同 比+15.1%。 机 酒 业 务 延 续 前 三 季 度 的 稳 定 增 势 ， 在 国 内 业 务 保 持 稳 定 的 情 况 下旺 盛 的 出 境 游 需 求 驱 动 国 际 机 酒 预 订 量 显 著 提 升 。 另 外 出 境 旅 游 产 品 供 给 扩张 ， 丰 富 的 产 品 选 择 驱 动 旅 游 度 假 服 务 业 务Q4增 速 显 著 优 于 前 三 季 度 。 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 研究助理：邱爽：qiushuang_yj@chinastock.com.cn ⚫平 台 服 务 优 势 显 著 ，入 境 游 业 绩 兑 现 亮 眼：携 程 入 境 游 业 务2025年 迎 来 爆发 式 增 长 ， 全 年 服 务 超2000万 入 境 游 客， 同 比 增 长 近100%， 亚 太 地 区 保 持为 核 心 客 源 地 ， 同 时 西 方 市 场 需 求 持 续 扩 张 。 公 司 全 年 花 费 超10亿 元 专 项 资金 用 于 搭 建 入 境 服 务 体 系 和 宣 传 ，全 方 位 解 决 国 际 游 客 入 境 游痛点，服 务 能 力壁 垒 显 著 。另 外 公 司 依 托 平 台 优 势高 效匹 配 入 境 游 需 求 和 本 地 供 给 ，推 动 超6万 家 酒 店 和40%的 受 益 景 点 首 次 承 接 入 境 游 订 单 ， 成 为 行 业 承 接 入 境 游 需 求的 核 心 平 台 。 ⚫春 节 业 绩 亮 眼 ， 业 绩 实 现 全 线 高 增：2026年 春 节 假 期 延 长 催 化 旅 游 需 求 释放 ，公 司国 内 酒 店 业 务 实 现 双 位 数 增 长 且ADR同 比小 幅上 涨 ， 出 境 业 务 同 样录 得 双 位 数 增 长 ， 欧 洲 等 长 途 目 的 地 增 长 势 头 显 著 ， 国 际OTA平 台 预 订 量 同比 提 升 约60%。上 述 表 现 印 证 了 旅 游 消 费 需 求 的 强 韧 性 ，另 外ADR上 行 反 映出 国 内 旅 游 市 场 供 需 结 构 向 好 ， 为26年 整 体 业 务 增 长 释 放 积 极 信 号 。 ⚫4Q25盈 利 指 标 小 幅 承 压 ，降 幅 收 窄 现 边 际 改 善：4Q25公 司 毛 利 率 为79%/同 比-0.3pct，研 发/销 售/管 理 费 用 率 分 别 同 比-0.5pct/+2.1pct/-0.3pct，反 映公 司 国 际 业 务 的 投 入 仍 在 持 续 。经 调 归 母 净 利 率 为66.9%/同 比-1.2pct，毛 利率 下 降 和 营 销 投 入 增 加 虽 对 公 司 盈 利 能 力 仍 有 所 影 响 ，但 毛 利 率 降 幅 和 经 调 归母 净 利 率 降 幅 环 比Q3均 有 所 收 窄 ，反 映公 司 盈 利 端 压 力 边 际 缓 解 ，后 续 伴 随国 际 业 务 投 入 逐 步 兑 现 效 益 、入 境 游 等 核 心 板 块 持 续 放 量 ，公 司 盈 利 水 平 有 望迎 来 稳 步 修 复 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫反 垄 断 调 查 短 期 有 扰 动 ， 核 心 增 长 逻 辑 未 改 。2026年1月 公 司 因 涉 嫌 滥 用市 场 支 配 地 位 被 国 家 市 场 监 管 总 局 立 案 调 查 ，目 前 调 查 工 作 仍 在 推 进 中 。短 期来 看 ，若 调 查 认 定 相 关 行 为 违 规 ，公 司 或 将 面 临2025年 营 收1%-10%的 罚 款 ，对 应 金 额 约6.2-62.4亿 元 ，业 绩 端 存 在 一 定 不 确 定 性 ，且 后 续 若 涉 及 业 务 模式 整 改 ，或 对 短 期 盈 利 结 构 产 生 小 幅 影 响 ，但 公 司 现 金 流 充 裕 ，可 有 效 覆 盖 潜在 罚 款 及 整 改 成 本 ，不 会 对 日 常 经 营 形 成 实 质 性 资 金 压 力 。长 期 而 言 ，公 司 在中 高 端 旅 游 服 务 领 域 的 领 先 地 位 稳 固 ，服 务 壁 垒 与 用 户 粘 性 难 以 被 替 代 ，且 入境 游 、全 球 化 布 局 核 心 增 长 逻 辑 未 发 生 根 本 变 化 ，业 绩 增 长 的 核 心 驱 动 力 依 旧明 确 。 1.【银河社服】公司点评：携程集团（9961.HK）：收入增速维持，国际业务表现强劲2.【银河社服】公司点评：携程集团（9961.HK）：国际业务增速可观，短期营销投入小幅影响盈利能力3.【银河社服】公司点评：携程集团（9961.HK）：国际业务营销投入加大，关注长期盈利能力 ⚫投 资 建 议 ：短 期 盈 利 能 力 下 滑 系 海 外 业 务 营 销 投 入 导 致 ，目 前 降 幅 已 见 收 窄 且投 入 在 业 务 驱 动 方 面 成 效 明 显 ，长 期 国 际 业 务 增 量 空 间 巨 大 ，预 计 未 来 利 润 释放 空 间 较 大，但 短 期 内收监 管风 险 影 响年 内业 绩存 在一 定 不 确 定 性 。我 们 预 计2026-2028年 经 调 归 母 净 利 分 别 为133亿 元/209亿 元/234亿 元 ， 对 应PE为22X/14X/13X，调 整为“谨 慎推 荐”评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：新 业 务 拓 展 不 及 预 期 的 风 险，反 垄 断的监 管 风 险 ，汇 率 波 动 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽社 会 服 务 行 业 首 席 分 析 师 。同 济 大 学 金 融 学 硕 士 ，8年 证 券 研 究 经 验 。曾 先 后 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 曾 获2022第 十 届Choice社 会 服 务 业 最 佳 分 析 师 ，2020年 《 财 经 》 杂 志 行 业 盈 利 预 测 最 准 确 分析 师 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80