访问ASML总部的积极反馈我们有幸在本周早些时候于ASM

我们有幸在本周早些时候于ASML位于荷兰费尔德霍芬的总部举办了一场参会人数众多的投资者路演，并与CFO罗杰・桑德斯进行了会面。 总体而言，我们对ASML支持更高需求水平的能力变得更加乐观，这与市场对2030年每台5400欧元/ 4900欧元的销售预期一致。 围绕Zeiss相关瓶颈的问题在2027年之 访问ASML总部的积极反馈 我们有幸在本周早些时候于ASML位于荷兰费尔德霍芬的总部举办了一场参会人数众多的投资者路演，并与CFO罗杰・桑德斯进行了会面。 总体而言，我们对ASML支持更高需求水平的能力变得更加乐观，这与市场对2030年每台5400欧元/ 4900欧元的销售预期一致。 围绕Zeiss相关瓶颈的问题在2027年之后有所缓解，ASML也已准备好应对更高的需求水平。 该公司还积极与所有供应商合作，以提高2027年的洁净室产能，洁净室产能限制也应开始在2027年之后逐步消除。 低NA EUV产能可轻松扩展至90台以上目前，NA光刻机的新增订单量远高于历史水平，订单积压已达390亿欧元。 ASML能够在2028年交付的NA光刻机数量（目前为85台/年）有望突破90台的产能目标。 然而，我们的印象是，ASML有能力在需求显著更高的情况下交付更多的NA光刻机。 ASML还指出，到2030年，如果客户订单量达到2026/2027年的水平，以支持更高的需求增长，它将满足相关数量的设备需求。 同时，2028年之后的订单可见度仍然较低，这也引发了关于高NA产能上限的更多问题。 该公司还鼓励我们关注低NA光刻机在1000W光源下的生产效率提升（将在SPIE上亮相）。 我们的基本假设是，台积电是否会在2030年采用高NA一层（HVM）仍有待观察，这一决策很可能在今年年底前做出。 不过，ASML显然更加乐观，并指出到今年年底，高NA的出货量将大幅提升。 这将是2029年及之后在有意义层数上实现HVM制造的情景。 ASML还指出，如果在这样的事件中大量投资者被保留，这将是重要的，因为缺乏按季度预订的情况。 这一点很重要，因为扩大高NA产能是2030年毛利率达到高端区间情景的关键要素。 CMD不一定在11月举行我们曾认为，ASML将在11月重新审视其2030年440-600亿欧元的销售目标，而在2024年11月和2025年11 月举行的CMD之后，这一目标将在今年再次调整。 这反映了我们的观点，即考虑到行业发展，2030年的目标在2024年似乎过于保守。 例如，仅从2026年的预测来看，我们对2030年的销售预测就比2022年的预测高出610亿欧元。 然而，ASML对这一事件的承诺并不一定对应一个精确的两年期时间表。 这并不令人意外，因为管理层可能会将重点放在扩大业务上，而不是仅仅关注当前的趋势，或者只是对2030年高NA设备数量的不确定性持一些谨慎态度（例如，分析师对2030年高NA设备数量的共识从10-20台不等）。 裁员主要针对中层管理人员 ASML拟议的裁员（净裁员1700 人）主要针对中层管理人员和与业务表现无关的不受薪人员，但旨在清除快速扩张后公司内部官僚主义的迹象。 例如，在技术组织中，ASML正从一个按产品/矩阵设置的组织转变为一个员工专门致力于特定产品或模块的组织。 目标是简化流程并加快决策。 此外，在ASML，许多研发团队今天分为2-3个部门，今天有太多时间花在协调这些部门上。 在我们看来，这是一个有趣的“敏捷”转型的典型案例，这种转型在过去十年中被大量咨询公司推动，但现在显然已经过时了。 我们欢迎ASML采取行动移除管理层层级，这应该会释放资源并加快决策，对运营有一定好处。 重申买入评级，目标价1500欧元我们注意到，在最近的第四季度财报后，我们的评级比2028年每股收益共识高出13%。 总体而言，我们认为ASML处于有利地位，能够从其在高NA相关领域的领先地位中获益，由AI相关需求驱动，并在全球领先的半导体公司中实现增长。 我们还认为，2030年及之后的毛利率路径上的显著提升是有充分理由的（由高生产率通用平台上的相对基础上的转型支撑，在与其他全球半导体公司比较时相当于20-30%的溢价）。 我们的目标价是1500欧元，这相当于2027年预期每股收益的37倍，与规模应用材料、泛林、科磊等最相关的设备同行相比，这是合理的。 这一健康溢价可以通过其近乎垄断的地位、工具升级带来的价值增长以及不断上升的ASP、毛利率提升和工具供应链的战略价值来证明。 这一目标价还得到了到2030年捕获新技术（如高NA EUV）的长期风险情景的支持。 其他风险包括进一步的出口限制、DRAM支出增速低于预期，以及持续的晶圆厂竞争，因为部分需求明显依赖于英特尔的执行。