三月债市能平稳吗：几个关键点

三月债市能平稳吗：几个关键点 本报告导读： 3月债市或维持震荡，但季末有变盘可能。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 高位震荡延续，低估值防守为先2026.02.282025银行经营指标拆解：分层扩张vs趋同修复2026.02.25票息行情未止：接续力量和可挖掘的标的2026.02.24节前蓄势，节后可期2026.02.23节前冲高回落，多头趋势还在吗？2026.02.23 其二、流动性方面，降息博弈逻辑弱化，宽松空间较往年收缩。MLF与买断式逆回购加权利率已经下降以引导资金投放成本下行，但政策利率的下调或仍需等待，且MLF/买断式与OMO利差已经很窄，依赖MLF和买断式降低资金和存单利率的空间也大幅缩窄。 其三、供需和机构行为方面，关键矛盾在于久期而非信用。一方面，超长端供给压力仍大，但二永债发行可能推迟，另一方面，银行补仓意愿显著回落，保险大幅追加超长债的动力不足，配置力量相对有限；整体来看，当前银行体系面临信贷投放受阻的局面，信贷指标充裕但贷款需求有限，在此情况下市场对信用债的需求依然旺盛，供需矛盾主要体现在久期和利率风险指标，而非信用。 落脚到策略上，我们建议可适当信用下沉，但需要避开超长端，具体而言：①短久期方面，鉴于高等级信用利差已压缩至极致，可适当信用下沉以弥补短端收益率的不足；②中长久期方面，当前7年及10年期国债仍具备较好的交易流动性与博弈价值，是当前“进可攻退可守”的最优选择；③超长端方面，受制于供给预期的压制以及机构配置意愿的减弱，超长端供需结构最为脆弱，且临近季末，商业银行面临MPA考核及流动性指标压力，往往会限制对超长债的配置甚至引发抛压，因此建议适当谨慎，快进快出。④二永债方面，抓住上旬空窗期，但需要警惕推迟的供给可能回归。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.三月债市能平稳吗：几个关键点..................................................................31.1.经济与政策：大概平稳，但利多有限....................................................31.2.降息博弈逻辑弱化，宽松空间较往年收缩............................................41.3.供需与机构行为：矛盾在于久期而非信用............................................51.4.策略：规避超长端，关注月底变盘........................................................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债期限利差分化、国开债期限利差多数走阔....................................93.2.期限利差、信用利差多数走阔................................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.三月债市能平稳吗：几个关键点 展望3月，经济与政策对债市的影响或偏中性，降息博弈逻辑弱化，资金宽松空间较往年收缩，供需矛盾关键则在于久期，在此背景下，我们认为3月债市或仍将维持震荡格局，利差压缩是主线，难以出现显著的单边突破行情，但需要关注月底变盘的可能性。由于宏观经济仍处于弱复苏格局，政策定调或将延续稳健定调，叠加货币宽松想象空间相对有限，我们认为3月债市或整体处于“上有顶、下有底”的僵持状态，利差压缩是主要盈利机会。然而，随着两会后政策方向的明确、地方债及二永债供给的放量，同时月末考核指标压制配置力量，叠加新一轮风险资产有走强可能，3月末债市或存在一定变盘压力，届时建议以“守成”为主，做好防御性调仓准备。 落脚到策略上，我们建议可适当信用下沉，但需要避开超长端，具体而言：①短久期方面，鉴于高等级信用利差已压缩至极致，可适当信用下沉以弥补短端收益率的不足；②中长久期方面，当前7年及10年期国债仍具备较好的交易流动性与博弈价值，是当前“进可攻退可守”的最优选择；③超长端方面，受制于供给预期的压制以及机构配置意愿的减弱，超长端供需结构最为脆弱，且临近季末，商业银行面临MPA考核及流动性指标压力，往往会限制对超长债的配置甚至引发抛压，因此建议适当谨慎，快进快出。④二永债方面，抓住上旬空窗期，但需要警惕推迟的供给可能回归。 1.1.经济与政策：大概平稳，但利多有限 从当前已公布的经济数据来看，实体经济修复斜率难有显著抬升。景气度方面，1月制造业PMI环比回落0.8百分点录得49.3，重回荣枯线下方，其中新订单指数、新出口订单指数分别下降1.6、1.2个百分点，显示需求端仍有待改善；通胀方面，1月CPI同比增速0.2%，较前月下降0.6%，PPI同比下降1.4%，较前月上升0.5%，虽降幅收窄但仍在负区间磨底，企业定价权尚未修复。整体来看当前物价水平仍在低位运行，反映内需修复尚不稳固，结合1月宏观数据来看；社融方面，1月新增人民币贷款4.7万亿元，虽然高于万德一致预期的4.5万亿，但是同比少增4200亿元，显示信贷投放依然一般。结合2026年1月“开门红”成色来看，实体经济内生修复动能依然有待进一步抬升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 两会在即，参考近期政治局会议定调，叠加市场情绪整体谨慎，政策加码对债市冲击或相对可控。2026年2月27日，中共中央政治局会议召开，会议指出“要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同”，会议依然延续了“稳中求进”的总基调，强调宏观政策要“前瞻性、针对性、协同性”，并未释放出超常规强力刺激的信号。在此基础上，我们推测2026年两会政策定调也将延续稳健，此外，虽然通稿提及 积极的财政政策，但市场对债券供给加码以及超长期特别国债的发行也已经有所预期，因此，我们认为对债市暂时影响偏中性。 微观视角看，业绩前瞻显示企业盈利弹性仍需观察。结合目前已经公布的业绩预告数据来看（共计181家），预喜率在52%左右，其中材料、信息技术以及工业预喜率相对较高，与消费、地产链等盈利预喜率相对较低，对债市而言增量信息预计有限。 1.2.降息博弈逻辑弱化，宽松空间较往年收缩 MLF与买断式逆回购加权利率已经下降以引导资金投放成本下行，但政策利率的下调或仍需等待，且MLF/买断式与OMO利差已经很窄，依赖MLF和买断式降低资金和存单利率的空间也大幅缩窄。测算来看，截至2026年2月，买断式逆回购、MLF加权成本分别为1.50%、1.63%，较2025年末分别下降4bp、8bp，表明央行实际上已引导资金综合投放成本有所下行，反映了呵护流动性的意图，但我们认为这并不意味着会成为倒推央行提前落地OMO降息的动力。 往后看，除非权益市场出现非理性的剧烈调整，倒逼政策进行对冲，否则短期内OMO利率大概率维持稳定。特别是从降银行负债成本的逻辑出发，央行调降OMO的时点或仍需等待高息存款置换后银行综合负债成本改善起到明显效果。 同时买断式逆回购和MLF与OMO利差缩窄到几乎走平，后续这两者的降息想象空间也开始不足。2025年3月，3M买断式逆回购、6M买断式逆回购、1年MLF边际中标利率分别为1.60%、1.65%、1.85%，远高于7天OMO利率1.50%，这使得2025年3月到2026年初还可以期待OMO不降息但MLF和买断式降息，但当前3M买断式逆回购边际中标利率已经下降至1.4%，与7天OMO持平，6M买断式逆回购和1年MLF的边际中标利率也仅高于7天OMO10bp，再叠加长短期限不倒挂的底线要求，剩余的调降想象空间已经显著压缩。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 往后看，我们认为货币政策宽松方式或更倾向于存款降息、贷款贴息等“技术性”降息，对债市直接利好弱于以往。在2025年12月5日专题报告《2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构》中我们就指出过，“我们预计2026年货币政策会延续支持性立场，后续货币政策的角色会更重在配合与保障：通过提供平稳宽松的流动性环境配合财政稳增长”、“OMO降息以响应关键表态为主，‘长钱’降价空间更依赖银行存款置换”。因此，后续货币政策的宽松路径或将更多体现在调降存款利率、实施贷款贴息等手段上，这类措施虽有助于降低实体融资成本，但对债市的直接利好效应远弱于OMO的直接下调。 1.3.供需与机构行为：矛盾在于久期而非信用 供给端来看，超长端供给压力仍大，但二永债发行可能在一季度难以放量。根据目前已经披露的一季度发行计划来看，3月地方债计划发行规模为8820亿元，但考虑到1、2月发行规模均高于已经公布的发行计划，叠加考虑到两会后可能下达的新增额度及置换需求，因此需要关注发行规模最终追加至万亿级别的可能。但与此同时，由于央行批文尚未下达，因此银行二永债可能推迟至3月末或4月发行，这在一定程度上缓解了3月上旬的信用供给冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11需求端来看，配置力量诱多消退。一方面，对于银行机构而言，随着年前 “抢跑”配置的结束，当前大行及股份行的补仓意愿显著回落。同时，此前作为市场活跃力量的农商行，受制于监管趋严及对行情的谨慎预期，入场意愿也趋向减弱。另一方面，对于保险机构而言，在权益市场博弈预期仍在的背景下，其对于债市策略也相对防守，大幅追加超长债的动力不足。 综合来看，当前供需矛盾主要体现在久期，而非信用。当前实体经济融资需求仍显不足，银行体系面临信贷投放受阻的局面，信贷指标充裕但贷款需求有限，资金溢出寻找资产，在此情况下市场对信用债的需求依然旺盛，这也是近期信用债发行结果整体较好的原因。然而，在当前利率中枢下移预期有限的前提下，机构对长端利率风险保持高度警惕。因此，当前债市的核心供需矛盾并非体现在信用维度，而是集中在久期维度，这将进一步加剧超长端供需矛盾与压力。 1.4.策略：规避超长端，关注月底变盘 我们认为3月债市或仍将维持震荡格局，利差压缩是主线，难以出现显著的单边突破行情，但需要关注月底变盘的可能性。由于宏观经济仍处于弱复苏格局，政策定调或将延续稳健定调，叠加货币宽松想象空间相对有限，我们认为3月债市或整体处于“上有顶、下有底”的僵持状态，利差压缩是主要盈利机会。 然而，随着两会后政策方向的明确、地方债及二永债供给的放量，同时月末考核指标压制配置力量，叠加新一轮风险资产有走强可能，3月末债市或存在一定变盘压力，届时建议以“守成”为主，做好防御性调仓准备。 落脚到策略上，我们建议可适当信用下沉，但需要避开超长端，具体而言：①短久期方面，鉴于高等级信用利差已压缩至极致，可适当信用下沉以弥补短端收益率的不足； ②中长久期方面，当前7年及10年期国债仍具备较好的交易流动性与博弈价值，是当前“进可攻退可守”的最优选择； ③超长端方面，受制于供给预期的压制以及机构配置意愿的减弱，超长端供需结构最