远处的硝烟与近处的躁动

2026年03月01日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 周末爆发的美伊冲突牵动人心，但对A股的实质影响可能有限，A股有自己的运行节奏。回顾历史，无论是近期的以伊冲突（2025年6月13日—2025年6月24日）还是更远一点的俄乌战争（2022年2月24日），A股均在短暂调整之后即开启反弹，调整的时间和幅度均有限。比起博弈地缘冲突的交易机会，关注A股自身趋势更重要。 A股的节奏来自于“春季躁动”自身特有的规律。我们对自2005年以来共22轮“春季躁动”期间，上证指数累计涨幅及风格特征进行了复盘。“春季躁动”行情并非一蹴而就，上证指数走势通常分为上涨、调整、再度上涨三个阶段。当下处于“春季躁动”行情的第Ⅲ阶段，即新一轮的上行期。 指数还有上行空间。统计结果显示：在“春季躁动”期间，上证指数累计涨幅与板块涨跌幅分化度之间存在相对稳定的二次函数关系。截至目前，上证指数在本轮“春季躁动”期间累计上涨8.84%，远低于板块分化度对应的二次函数水平。即便不考虑本轮增量资金抢跑的行情趋势，宏观环境和资金流向也指向市场趋势向上。 阶段Ⅰ的强势行业在阶段Ⅲ大概率会延续，体现为在强势行业内部的有限切换。“春季躁动”后半程，市场风格会适度切换，但整体还是呈现强者恒强的特点，投资机会大概率还是在强势板块内部结构性轮动：第Ⅰ阶段的最优风格在第Ⅲ阶段转向次优，相应的第Ⅰ阶段的次优风格转向最优，表现最弱的行业依旧跑输。 科技反而更加值得关注。第一、当下相对一致的预期是地缘冲突引发避险情绪，或形成流动性抽水，对科技不利，但往近看以伊朗冲突、往远看俄乌冲突，短暂冲击之后的修复板块都有科技；第二、从过往春季躁动的历史经验分析，强势行业在阶段Ⅲ，内部相对位置发生变化，年初至今涨幅最多的是周期（有色、建筑、化工、石化等）、其次是科技，在新一轮的市场上行期依然可能是主线。 科技的机会来自长期产业趋势，周期当下关注全球定价的品种。科技的三个主线：一是业绩增长趋势比较明朗的AI硬件产业链，受益行业包括半导体设备、存储、通信等；二是商业化进度超预期的人形机器人；三是政策支持力度大、持续有产业利好催化的商业航天。从交易视角，周期关注有色金属、石油石化、基础化工等全球定价品种。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、国内宏观政策及流动性的变化、信息更新不及时等。 内容目录 导言.............................................................................................................................3一、岁末年初的“春季躁动”行情.............................................................................4二、当下步入“春季躁动”的阶段Ⅲ：新的一轮上行期...........................................5三、春节躁动的节奏：强者恒强还是风格切换？.......................................................6四、市场展望：美伊冲突影响有限，上行趋势源于“内生动力”...........................10风险提示...................................................................................................................13 图表目录 图表1：节后行业涨跌幅排序与节前趋同.................................................................3图表2：宽基指数ETF净流入/流出统计（单位：亿元）........................................4图表3：历年“春季躁动”行情统计...........................................................................5图表4：“春季躁动”的上涨空间与板块分化度有关..............................................6图表5：“春季躁动”通常分为三个阶段.................................................................6图表6：“春季躁动”后半程市场风格不会完全偏离春季躁动初期........................7图表7：“春季躁动”前期的强势风格优势持续性较强...........................................8图表8：“春季躁动”的强势行业优势持续性较强.....................................................8图表9：“春季躁动”前期的次优行业会领涨第Ⅲ阶段...........................................9图表10：“春季躁动”结束至年末不同行业涨跌幅................................................10图表11：2026年“春季躁动”启动至今申万一级行业涨跌幅................................11图表12：2025年6月以伊冲突期间A股申万二级行业涨跌幅.............................12图表13：周期行情结束的条件是市场转熊或通胀回落..........................................12图表14：国内AI产业链相对市场大盘走势...........................................................13 导言 节后首周A股重拾上行趋势。上证指数全周收涨1.98%，录得年初以来第2高的周度涨幅。31个申万一级行业中有25个收涨，涨跌幅中位数为1.89%。 结构上，周期+科技依旧是市场主线，金融与消费延续弱势。中小票相对跑赢大票，红利相比节前边际改善，其中建筑装饰、公用事业、环保是红利风格相对优势增强的主要拉力。 尽管周期和科技依旧强势，但板块内部的分化在加大，节前和节后的领涨行业已经出现变化。周期来看，在“沪七条”催化下，钢铁行业涨幅领先，但前期强势的建筑材料显露疲态，周涨幅在周期板块内位居末位。科技来看，AI硬件、商业航天、机器人热度不减，与此相对应的电子、国防军工、机械设备涨跌幅大致相当，通信的涨幅排序较节前亦显著提升；而计算机行业出于被AI替代的担忧，涨幅明显落后于其他科技行业。 来源：iFind，中泰证券研究所注：气泡大小为股息率 开年以来的行情，资金抢跑形成了“春季躁动”的前置效应。具体来看： 阶段Ⅰ：2025年12月17日—2026年1月12日，市场开始为“春季躁动”预热，期间A股强势上涨，上证指数累计涨幅达到8.90%,宽基指数ETF整体呈净流入状态； 阶段Ⅱ：自2026年1月13日-2026年2月2日，期间伴随融资保证金比例提升、宽基指数ETF加速流出，叠加美联储新任主席凯文·沃什关于“降息+缩表”政策主张等冲击，A股从震荡下行到加速调整； 阶段Ⅲ：自2026年2月3日起，市场恐慌情绪逐渐平息，A股同步转涨。截至2月27日，上证指数已收复大部分跌幅，收盘价触及1月12日的高点。本周增量资金加速入市或许也意味着新一轮上涨行情启动。 考虑到年初以来A股上涨的动力源于“春季躁动”，历年“春季躁动”行情的运行规律或许可以为把握本轮行情走向提供一些借鉴。 一、岁末年初的“春季躁动”行情 自2005年以来，“春季躁动”平均持续49个交易日，持续时长中位数为45个交易日，最长/短持续时长分别为139、10个交易日。期间，上证指数平均上涨19.66%，涨幅中位数为14.19%，最大/小涨幅分别为61.37%、3.85%。 二、当下步入“春季躁动”的阶段Ⅲ：新的一轮上行期 “春季躁动”多发生在基本面和政策面的信息空窗期，行情启动主要由预期和情绪驱动，期间的规律特征有一定的稳定性。 复盘2005年以来的历史经验，在“春季躁动”期间，上证指数累计涨幅与板块涨跌幅分化度之间存在相对稳定的二次函数关系。而在2006年、2007年、2009年、2015年，因国内经济强势复苏或资本市场释放改革利好，牛市预期强劲，上证指数在“春季躁动”期间累计涨幅则显著超过板块分化度对应的二次函数水平。 但在本轮行情当中，截至2026年2月27日，上证指数累计上涨8.84%，显著低于板块分化度对应的二次函数水平。即便不考虑本轮增量资金驱动的牛市预期，相较过往平均水平来看，指数上行的趋势尚未走完。 “春季躁动”行情并非一蹴而就，上证指数走势通常分为上涨、调整、再度上涨三个阶段。对标本轮的行情，2025年12月17日—2026年1月12日的上涨是阶段Ⅰ，2026年1月13日至2026年2月2日的调整是阶段Ⅱ，节后首周的上涨则进一步确认第Ⅲ阶段上涨行情正在加速演绎。 三、春节躁动的节奏：强者恒强还是风格切换？ “春季躁动”后半程，市场风格会适度切换：在自2005年以来的22次“春季躁动”行情中，第Ⅲ阶段的强势风格与第Ⅰ阶段一致的有8次，占比为36.36%；与第Ⅱ阶段的强势风格一致的有3次，占比为13.64%。 在阶段Ⅲ，第Ⅰ阶段的强势风格依然会具备相对优势。自2005年以来，共有11次“春季躁动”第Ⅰ阶段的强势风格（涨幅最大）在第Ⅲ阶段涨幅依旧位居前2位，占比为50%。 除了全面牛市预期的年份（2007年、2014年、2019年、2024年）之外，2005年以来的其余年份“春季躁动”经验显示：第Ⅰ阶段的强势风格在第Ⅲ阶段会转向次优表现，但仍显著跑赢市场。而第Ⅰ阶段的弱势风格在第Ⅲ阶段依旧弱势。 不过，如果市场处于强烈牛市预期，比如2007年（2006年牛市已经启动，国内经济增长强劲）、2014年（科技股在2013年进入牛市、资本市场改革启动）、2019年（中美贸易纷争缓和、民企违约风险得到管控）、2024年（平准基金入市维稳），风格轮动会更加彻底，第Ⅰ阶段的强势行业在第Ⅲ阶段涨幅靠后,滞涨行业则会显著占优。 春季躁动第Ⅲ阶段，风格切换大多通过强势行业内部的结构性轮动完成：从历史情况来看，在阶段Ⅰ涨幅靠前的行业，在阶段Ⅱ市场回调时表现相对偏差，但在阶段Ⅲ仍然会再次占据优势。 “春季躁动”第Ⅰ阶段的次优行业更可能成为第Ⅲ阶段的领队：“春季躁动”第Ⅰ阶段涨幅在第6—10名（按涨跌幅由高至低排序）的行业，在第Ⅲ阶段平均涨幅通常会高于第Ⅰ阶段涨幅位居前5名的行业，对应的相对净值走势会转为向上。“春季躁动”第Ⅰ阶段涨幅在第11名之后（含）的行业，在第Ⅲ阶段的涨幅通常会继续跑输第Ⅰ阶段的强势行业，尤其是第21—31名行业，在第Ⅲ阶段的收益劣势依旧较为明显。 大部分时候，“春季躁动”的强势行业的相对优势可以持续至年末，而且在年内剩余时间（“春季躁动”结束后至年末，下同）会取得绝对正收益。但在熊市时期除外，历史上的几轮熊市（比如2008年、2010年、2018年、2022年、2023年)，“春季躁动”的强势行业在年内剩余时间会明显跑输弱势行业，“春季躁动”期间涨幅由低至高排序在第26—31名的申万一级行业，在年内剩余时间涨跌幅均低于其他行业（下表中的色阶呈蓝色）。 四、市场展望：美伊冲突影响有限，上行趋势源于“内生动力” 春节之后，增量资金入场的趋势在强化。从资金来源来看，人民币兑美元强势升值、陆股通