中东突变，大类资产如何演绎

评级及分析师信息 ►以史为鉴，“涨在预期，卖在现实” 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 面对突如其来的纷争升级，各类资产将如何演绎，“战 争时长”或是决定行情发酵程度的关键变量。回顾历史，美方在中东区域主导的战争往往以两种形式收场，其一为闪 电战，如2025年6月的伊以冲突；一旦闪电战无法取得决定性突破，战争便会演变成第二类结果，拉锯战，典型案例 为2003年3月的伊拉克战争。 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 战争冲突对资产价格的影响，基本呈现“涨在预期，卖在现实”的特征。如果冲突爆发突然，之前的市场预期并不充分，可能在开战首个交易日，资产价格大幅脉冲 ，而 随后涨跌势均收窄，甚至逆转。战争开启之后，各类资 产价 格的走向，与市场对战争持续时长的预期变化密切相关。初 期 往往都是以闪电战作为基准预期，如果中间由闪电战演变为拉锯战，资产价格会再起波澜。 而这其中原油价格的弹性最大，对战事变化最为敏感。其次是股市，美股对开战后的波澜更为敏感，而A股则在开战 初 期受冲击更大。金银再次之，黄金往往是涨在开战之前，或者初期，战争开启后，基本呈现下跌态势，白银走势与黄金相似，不过由于避险属性更弱，涨跌幅度也更小。最后 是 债市，国内债市往往受影响较小，更多由股市情绪传导。 ►本轮美伊冲突走向与资产展望 本轮冲突，由以色列和美国主动发起，伊朗反 击 的 强度，较去年的12日战争时期明显扩大。往后看，对美国来说，这场战争的成本不能太高，扩大至全面地面战争的可能性不大。但冲突持续的时长，取决于伊朗内部的变 化， 可能有两种情景：一是基准情景，领导层更迭后，乱局限于伊朗内部。地缘风险主要影响油价，也就是霍尔木兹海 峡能 否通行。在实力差距之下，伊朗可能选择让步，以换取谈判 重启。冲突持续阶段，市场避险。启动谈判之后，市 场风 险偏好回温。另一种极端情景，如伊朗强硬派上台，冲突烈度可能进入螺旋上升。对油价、贵金属、股市的影响相 对较 大，且持续时间更长。 风险提示 中东地缘政治风险升级。美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.2025年6月伊以冲突...................................................................................................................................42.2003年伊拉克战争.......................................................................................................................................63.本轮美伊冲突走向与资产展望.......................................................................................................................94.风险提示.....................................................................................................................................................11 图表目录 图1：2025年6月伊以冲突前后金银油资产表现（以6月13日为中心）.................................................................................6图2：2003年伊拉克战争前后金银油资产表现（以2003年3月20日为中心）......................................................................8 2026年2月28日，美国和以色列联合对伊朗发起“先发制人”的军事打击，随后伊朗宣布将对以色列发动“毁灭性打击”，同时也对美国在中东部署的军事基地予以还击，28日阿联酋、巴林、科威特、沙特等海湾多国均发生爆炸，中东区域地缘冲突全面加剧并扩散。 面对突如其来的纷争升级，各类资产将如何演绎，“战争时长”或是决定行情发酵程度的关键变量。回顾历史，美方在中东区域主导的战争往往以两种形式 收场，其一为闪电战，如2025年6月的伊以冲突；一旦闪电战无法取得决定性突破，战争便会演变成第二类结果，拉锯战，典型案例为2003年3月的伊拉克战争。接下来我们对过往这两次冲突进行复盘，以期为本次冲突后各类资产表现建立参考系。 总体来看，战争冲突对资产价格的影响，基本呈现“涨在预期，卖在现实”的特征。如果冲突爆发突然，之前的市场预期并不充分，可能在开战首个交易 日，资产价格大幅脉冲，而随后涨跌势均收窄，甚至逆转。战争开启之后，各类资产价格的走向，与市场对战争持续时长的预期变化密切相关。初期往往都是以闪电战作为基准预期，如果中间由闪电战演变为拉锯战，资产价格会再起波澜。 而这其中原油价格的弹性最大，对战事变化最为敏感。其次是股市，美股对开战后的波澜更为敏感，而A股则在开战初期受冲击更大。金银再次之，黄金往往是涨在开战之前，或者初期，战争开启后，基本呈现下跌态势，白银走势与黄金相似，不过由于避险属性更弱，涨跌幅度也更小。最后是债市，国内债市往往受影响较小，更多由股市情绪传导。 1.2025年6月伊以冲突 核问题是伊以冲突的主要矛盾。长期以来，以色列奉行核模糊政策，并视伊朗核计划为生存威胁；伊朗则坚持核技术权利，持续推进铀浓缩活动。双方长期通过网络攻击、暗杀核科学家等手段互相遏制。2024年4月，两国冲突由代理人战争升级为直接军事冲突，4月1日，以色列空袭伊朗驻叙利亚大使馆；4月13日，伊朗首次对以色列本土发动袭击。2025上半年，伊朗与以色列多次相互发出军事威胁。4月起至6月冲突爆发前，美伊已经进行五轮会谈，但在铀浓缩上限等核心问题上分歧较大，谈判停滞。 2025年6月，中东地缘冲突激化。6月7日，伊朗突然公开以色列核设施的详细坐标、内部结构等核心情报，触动了以色列的国家安全底线。时至6月12日，国际原子能机构（IAEA）发布决议，认定伊朗未履行核不扩散义务。在此背 景下，美伊双方在铀浓缩核心诉求上无法达成共识，外交解决伊朗核问题的窗口完全关闭。同时，以色列总理内塔尼亚胡与国防部长卡茨正式签署对伊军事行动命令，以军完成全部战前部署，敲定空袭行动时间。 6月13日，冲突正式爆发。美伊第六轮核谈判原定于6月15日举行，而以色列在谈判前夕，对伊朗发动代号“崛起的雄狮”的大规模空袭。6月13日晚至14日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队发动代号“真实承诺-3”的报复行动，袭击以色列特拉维夫、海法等核心城市、军事基地与能源设施。在此之后，冲突持续升级。6月14日，以色列持续空袭伊朗炼油厂等能源设施，扩大打击范围；伊朗发动第二轮大规模导弹袭击，打击以色列海法战略设施。6月16-20日，伊以双方维持高强度互袭，打击范围从核设施、军事基地全面扩展至能源、军工、指挥中枢与民用关键设施，伊朗首次动用远程弹道导弹，以军持续空袭德黑兰等核心城市，冲突烈度与范围不断升级。6月 21日，美军介入冲突，发动代号“午夜之锤”的军事行动，出动B-2隐形轰炸机，投掷GBU-57巨型钻地弹，对伊朗福尔道、纳坦兹、伊斯法罕三处核设施发动精准打击。特朗普宣布“彻底清除”伊朗核心核设施，宣称此次打击使伊朗核计划显著延缓。 6月23日，冲突缓和。美东时间6月23日晚，特朗普宣布以色列与伊朗已就“全面彻底停火”达成一致，公布分阶段停火时间表，即伊朗先行停火，12小时后以色列跟进停火，24小时后冲突正式全面结束。6月24日午后，伊以停火协议正式生效，这场持续12天的直接军事冲突宣告暂停。 在这一过程中，原油价格弹性最大，呈现典型的“脉冲-回吐”行情。战争酝酿期（6月2-12日），WTI原油期货（以下简称WTI）上涨13%，率先反映地缘风险升温。6月13日以色列空袭伊朗，WTI当日涨幅即达7.55%，13-20日累计上涨11.04%，市场集中定价霍尔木兹海峡封锁的风险。21日美军直接空袭伊朗核设施后，23日WTI盘中一度上涨6%并突破74美元/桶。然而转折同样出现在6月23日，伊朗对美军驻卡塔尔基地的报复性打击被市场解读为“精心策划的克制行为”，原因在于打击未触及霍尔木兹海峡，且提前发出大量预警，供应中断的极端恐慌迅速消退，当日WTI大跌8.95%至63.75美元/桶，冲突爆发以来涨幅几乎全部回吐。 金 价 逆势下跌，展现出“涨在预期，卖在落地”的特征。伦敦金在4月触及3500美元/盎司高点后，连续数周横盘整理，战争酝酿期（6月2-12日）仅小幅上涨3%，涨幅远逊于同期原油。6月13日冲突爆发当日，伦敦金上涨1.4%，但随后16-20日从3433美元/盎司持续回落至3368美元/盎司，主要受到三重压制：美联储维持鹰派立场支撑美元走强、市场预期冲突将在短期内结束、以及金价已经处于高位引发获利了结。6月23-24日停火消息落地后，伦敦金进一步下跌1.14%。 白银走势与黄金有所分化，表现更为平淡。战争酝酿期（6月2-12日）伦敦银上涨10.2%，涨幅领先黄金，但更多源于白银自身的工业属性与估值修复。冲突爆发后反应迟钝，6月13日当日白银反而微跌0.13%，直至17日才大涨2.11%；13-20日伦敦银累计下跌0.87%至35.97美元/盎司。23-24日停火期间，伦敦银仅微跌0.20%，跌幅远小于黄金，显示出涨得少跌的也少的特征。 资料来源：WIND，华西证券研究所 美股受冲击较小，纳斯达克指数从6月9日至20日累计下跌0.42%，其中6月13日（冲突升级当日）下跌1.30%，这一跌幅在后一交易日迅速修复。6月23日冲突缓和后，美股迎来反弹，纳斯达克指数在6月23-25日累计上涨2.71%。 美债主要在定价战争背后的通胀影响。伊以冲突前夕，6月1-12日WTI原油价格涨幅已达到13%，13日单日涨幅达到7.6%，美债市场相应陷入恐慌情绪，13-16日，10年期美债收益率由4.36%上行至4.46%。不过后续战争带来的避险情绪也逐渐成为美债的利多因素，17-24日10年期美债收益率由4.46%高位下行至4.30%。 A股市场的表现，与冲突酝酿-爆发-缓和的过程相契合，涨跌幅度相对美股还大一点。6月7日以前，市场曾经历短暂的反弹，依然处于2025年5月以来的震荡状态之中。6月9日（周一），行情由上涨转为震荡，并随6月13-20日冲突升级而持续调整，万得全A累计下跌2.16%。6月23日冲突缓和，市场迎来大幅反弹，万得全A在6月23-25日大幅上涨3.84%，强势突破5-6月的震荡上沿，开启了7-8月的持续上涨行情。行业方面，在6月7-12日的冲突酝酿阶段，有色金属涨幅领先；6月13-20日冲突升级阶段，SW银行、石油石化指数分别逆势上涨1.69%和1.00%。而在6月23-25日冲突缓和后，非银金融涨幅领先，主要与当时市场反弹力度较强，催化牛市预期；计算机同样领涨，或受益于市场风险偏好回升；SW石油石化指数下跌1.70%，成为在此期间唯一下跌的行业。 与其他资产相比，国内债市则更多地定价内生因素。6月13-23日，10年国债收益率整体持稳于1.64%附近，影响债市定价的变量主要有三个，分别为中美关税谈判结果、资金面的边际变化、央行买债是否重启。中东地缘冲突对国内债市的影响，主要通过股市涨跌传递，如6月24日国内