固定收益专题报告：二永新老券比价术

一、如何构造二永债新老券比价体系？ 增值税新规过渡时期，收益率曲线优先参考各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线，如关键期限无新券或新券无可靠市场价，则继续参考存续债券可靠市场价。二永债发行期限集中在5+5年、10+5年和5+N年，当前收益率曲线在4年内和4年以上期限段形成了两套插值体系，前者仅受老券市场价影响，后者同时受到新老券影响，且类似情况还将持续一定时间，这增加了中长端、超长端新老券比价的难度。目前3-5年AAA-二永债中新券占比均升至18.8%左右，随着新券发行逐步增多，有必要建立一套可参考的新老券比价体系，作为交易、配置的坐标。 如何链接新老券定价？选择同一大行主体在相近时点发行的同期限、同类型新老券，并假设这两只债券税后收益近似相等。新券发行5个交易日后至今，5年、10年大行二级资本债、5年大行永续债新老券收益率之比中枢分别位于1.03、1.022和1.018附近。考虑到不同期限债券的交易结构存在差异，分别采用上述三个比值在近5个交易日内的均值K作为3-5年、5-10年二级资本债及3-5年永续债新老券收益率的转换系数。老券收益率与K相乘，得到其在新券体系下的税前收益率，新券收益率除以K，就得到老券体系下的税后收益率。 二、如何应用二永债新老券比价工具？ 1、新券转向老券定价体系：从税后视角来看新券性价比 新券转向老券定价体系，是现阶段更为广泛适用的框架。由于存量债券仍以老券为主，这种换算方便进行券种间、券种内比价。券种间比价用于判断二永进场时点，而券种内比价用作个券选择的依据。 在个券中寻找超额收益要解决两个问题，第一个问题是新、老券的性价比如何，第二个问题是新券在含税品种中的定价如何。因为二永债新老券互转体系已经建立，只要将新券收益率换算至老券体系，再减去同期限的老券收益率，就能得到新老券利差。其次，直接采用可比券利差进行新券间收益率的衡量。具体地，找到相同隐含评级、剩余期限相距0.2年内的可比新券，将指定新券收益率与可比券收益率均值作差，即为该券较可比新券的超额收益。 上年末新券的集中供给，叠加今年年初赎回费新规落地后交易盘追多，基金增持二永债新券规模创新高。考虑到免增值税因素，一些自营配置盘年初建仓时偏好老券，但随着老券收益率的不断下行，增量配置资金进一步涌入新券市场，以至于新老券利差在这种抢筹中，大幅向下偏离0值。从择券角度，新券利差降至历史低位后，还需关注会否积累反弹压力。 当新券被超买时，新老券利差小于0，新券相较于老券没有超额收益。为什么比起老券，交易盘还是会更青睐新券？这或许是出于以下几点因素：1）5年、10年附近的老券数量逐渐减少，如果市场需要配置特定久期债券，其选择只剩下新券，供需错配导致新券溢价成交；2）新券的流动性更加优越，尤其是比起剩余期限在5年附近的10+5年二债，变现能力更强，后者很难在二级市场卖出；3）随着估值体系的变化，投资者更愿意买入能够对标收益率曲线估值收益的个券。 2、老券转向新券定价体系：从税前视角比较信用债收益 2025年8月8日后新发金融债与普信债适用于同样的税率标准，可直接进行含税收益对比，寻找超额收益。如果将老券转向新券定价体系，则这一虚拟的“税前收益”也将进入与普信债直接可比的范畴中。截至2月27日，3-5年AAA-二永债新券收益率均值为2.08%、2.12%，3-5年AA+普信债中，收益率不及3-5年AAA-二永债新券均值的占比分别为57.4%、64.4%，绝对收益进一步解释了2月中上旬新券的强势行情。 风险提示 模型稳定性与假设偏离实际的误差，老券期限缩短导致模型失真 内容目录 一、如何构造二永债新老券比价体系？.............................................................3二、如何应用二永债新老券比价工具？.............................................................51、新券转向老券定价体系：从税后视角来看新券性价比..........................................52、老券转向新券定价体系：从税前视角比较信用债收益..........................................8风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：3-5年AAA-二永债中新券占比约为18.8%...................................................3图表2：5年大行二级资本债新老券收益之比中枢位于1.03附近......................................4图表3：10年大行二级资本债新老券收益之比中枢在1.022附近......................................4图表4：大行永续债新老券收益之比中枢位于1.018左右............................................5图表5：5年大行二级资本债新券对标老券收益回调后趋近10年国债老券加点上沿......................5图表6：大行新老券（对标老券收益率体系）组成的收益率曲线较为平滑..............................6图表7：AAA-/AA+隐含评级二级资本债新券收益率及超额收益（截至2026/2/27）.......................7图表8：AAA-/AA+隐含评级银行永续债新券收益率及超额收益（截至2026/2/27）.......................7图表9：活跃二永债新券收益率（对标老券）变化..................................................8图表10：活跃二永债新老券利差（对标老券）变化.................................................8图表11：1-2月基金、保险买入二级资本债新券力度较大............................................8图表12：1月基金连续两周增持20亿元以上永续债新券.............................................8图表13：4-5年AAA-二永债税前较同期限、同等级普信债不乏超额收益...............................9图表14：5年附近大行二永债新券收益率均值位于2.08%、2.12%附近.................................9 一、如何构造二永债新老券比价体系？ 增值税新规后，中债发布过渡时期债券估值和收益率编制方案。在个券估值上进行新老划断，2025年8月8日（含当日）后发行的国债、地方债、金融债，参考新发债券可靠市场价格估值，此前发行的国债、地方债、金融债，参考存续债券可靠市场价格估值。收益率曲线则采用逐步过渡法，优先参考各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线，如关键期限无新券或新券无可靠市场价，则继续参考存续债券可靠市场价。 截至2025年11月10日，国债收益率曲线主要关键期限新发国债均已上市交易，该曲线已经完成过渡。相比之下，二永债发行期限集中在5+5年、10+5年和5+N年，假设编制曲线的关键期限为1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年，那么当前收益率曲线在4年内和4年以上期限段形成了两套插值体系，前者仅受老券市场价影响，后者同时受到新老券影响，且类似情况还将持续一定时间，这增加了中长端、超长端新老券比价的难度。目前3-5年AAA-二永债中新券占比均升至18.8%左右，随着新券发行逐步增多，有必要建立一套可参考的新老券比价体系，作为交易、配置的坐标。 如何链接新老券定价？选择同一大行主体在相近时点发行的同期限、同类型新老券，并假设这两只债券税后收益近似相等，也就是说，新券溢价中完全包含了票息增值税成本。静态情形下，如果市场只有一般金融机构参与，恢复利息收入增值税前，二永债只需考虑25%的票息所得税，而恢复增值税后，利息收入税率增至29.75%，则使得税后收益相等的新老券税前收益之比在1.068附近；同理，如果市场仅资管、公募基金参与，则二永债新老券税前收益之比的理论值约为1.034。 实践中，不同类型机构参与度影响着二永债新券收益率定价中的税收补偿。债券发行时，银行的认购规模不小，且发行初期其在二级市场上充当卖盘，使得新老券之比整体偏高。债牛行情中，伴随收益率不断下行，银行止盈，而交易盘交易活跃（追多的机构可能居多），新老券收益之比在此驱动下，趋近甚至突破理论值下限。冲破下限，反映出税收成本并不完全由发行主体承担。 新券发行5个交易日后至今，5年、10年大行二级资本债、5年大行永续债新老券收益率之比中枢分别位于1.03、1.022和1.018附近。考虑到不同期限债券的交易结构存在差异，分别采用上述三个比值在近5个交易日内的均值K作为3-5年、5-10年二级资本债及3-5年永续债新老券收益率的转换系数。老券收益率与K相乘，得到其在新券体系下的税前收益率，新券收益率除以K，就得到老券体系下的税后收益率。 为什么采用大行发行的近似等价（指税后等价）新老券来构造转换比值？大行二永债成交活跃度更高，其估值收益率具有时效性，对于成交稀疏的中低等级债券，其估值可能受到异常成交影响而出现跳变。可以看到，稠州银行新老券之比的波动率大于农业银行。其次，低等级债券收益率中包含大量信用风险溢价，一旦溢价抬升或收敛，易扰动比值。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：新券、老券分别选用“25农行二级资本债03A(BC)”、“25农行二级资本债02A(BC)”，城商行新老券之比计算中的新券、老券分别选用“25稠州商行二级资本债02”、“25稠州商行二级资本债01”。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：新券、老券分别选用“25农行二级资本债03B(BC)”、“25农行二级资本债02B(BC)”。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：新券、老券分别选用“25中行永续债02BC”、“25中行永续债01BC”。 需要说明的是，这一比价体系的构造基于以下简化假设：1）用于计算转换系数的新老券票面利差、流动性溢价、期限利差等对新老券收益率之比的影响可控，2）处于同一期限区间的新券交易结构类似，3）不考虑转让差价税收前提下，票息收益税收线性影响估值收益率。 二、如何应用二永债新老券比价工具？ 1、新券转向老券定价体系：从税后视角来看新券性价比 新券转向老券定价体系，是现阶段更为广泛适用的框架。由于存量债券仍以老券为主，这种换算方便进行券种间、券种内比价。以5年大行二级资本债为例，因收益率相近，且均属于流动性较强的品种，常与10年国债进行对比，用于判断二永交易时机。当前活跃5年二级资本债“25农行二级资本债04A(BC)”剩余期限在4.7年左右，其原始收益率、对标老券收益率分别为2.07%、2.03%，春节后迅速回调趋近于10年国债+30bp上沿，但相较于2月初，不论从绝对收益抑或是比价来看，安全边际稍显不足。 来源：iFinD，国金证券研究所 券种间比价用于判断二永进场时点，而券种内比价用作个券选择的依据。个券间比价要解决两个问题，第一个问题是新、老券的性价比如何，第二个问题是新券在含税品种中的定 价如何。因为二永债新老券互转体系已经建立，只要将新券收益率换算至老券体系，再减去同期限的老券收益率，就能得到新老券利差。 同期限老券收益率如何得到？通过存量老券的剩余期限、收益率插值得到收益率曲线，但这样的曲线存在“尾部缺失