固定收益专题报告：二永新债定价主导权在谁？

一、银行次级新债的微妙线索 在税前收益相同的假设下，增值税新规会使同一品种新老券税后收益产生分化。要使剩余期限相近、同一主体发行的新老券税后收益相同，则新券票息应在老券之上，通过超额发行利率补偿税收成本。对于一般金融机构适用的税率，如果税收成本完全由发行人承担，则新老券税前收益之比应在1.068附近，对于资管机构（包括公募基金）适用的税率，这一比值为1.034。 8月8日后，大行新发的二永债共3只，分别是25农行二级资本债03A(BC)、25农行二级资本债03B(BC)和25中行永续债02BC，三只债券票面与发行当日估值之差达到7.35bp、16.55bp、0.01bp，其中，5+5年、10+5年二级资本债新券票面与估值之比为1.035、1.071。 10+5年大行二级债发行利率中包含更多税收成本补偿。从净卖出占比数据看，认购结束后银行自营能够稳定持有部分5年二级资本债，但对10年品种倾向于卖出，这意味着，主要买盘对10年品种的认购力度可能更弱，此时，新券的税收成本将更多由发行人承担。因此，10年二级资本债新券定价与估值之比更接近一般金融机构规则下，使得税后收益相同的新老券税前收益之比。 银行永续债新券发行定价中的税收成本补偿并不显著。由于城商行为首的银行自营倾向于博弈一二级价差收益，对银行永续债的认购需求不弱，观察不同类型二永债上市首日估值与发行利率之差，永续债展现出一定套利机会，促进银行参与一级半市场及上市初期交易。出于这种博价差而非持有需求，永续债发行时并不基于银行自营的增值税成本来定价，其次，卖方市场下发行人承担的税收成本会偏低。 二、二永定价规律审视 现券市场中的新券定价逻辑由交易盘主导。 上市后次日起，5年大行二级资本债新老券收益率之比整体处于1.03至1.04之间，且有所升高。一般情况下，新券具有更高的流动性，尤其是9月下旬二级资本债已经跌出一定性价比，参与力度应高于老券，但增值税新规落地后，由于定价机制不成熟，投资者难以判断新券定价是否合理，或更偏好老券，以至于新券估值下行速度偏缓。此外，交易盘出清前，新老券收益率之比环比下行。 10年大行二级资本债新老券收益之比集中在1.028至1.038之间，但较上市初期大幅下行。究其原因，银行自营在10年二级债认购时点的参与度大于二级市场参与度，而在现券市场中，收益逢高增配、赚资本利得则倾向于5年期品种。节后新老券收益率之比整体回升，有修复行情下新券流动性不及老券的因素，而近一周银行自营加大止盈力度，新老券收益之比读数出现跳升。此外，保险的持续性买盘指向超长二级债仍待企稳。 大行永续债新老券收益率之比在1.015至1.022间徘徊，一方面，其相较于二级资本债读数更低，主要是因银行自营等机构参与交易盘体量偏小，另一方面，永续债流动性不及二级资本债，或使投资者被动承担额外的交易成本。当基金净买入永续债新券时，新老券收益率之比反而升高，或许是因为基金追行情时更青睐老券，此时其他产品类成为主要的净卖出机构。然而，在基金卖盘增加时，新老券收益之比走低，永续债新券的防御属性更好。 风险提示 数据统计误差，机构行为传导路径简单化。 内容目录 一、银行次级新债的微妙线索......................................................................3二、二永定价规律审视............................................................................8三、有关交易机会的二三事.......................................................................12四、风险提示...................................................................................14 图表目录 图表1：大行二永债新券一、二级定价影响因素.....................................................3图表2：25农行二级资本债03A(BC)发行利率高于当日估值7.35bp.....................................4图表3：25农行二级资本债03B(BC)发行利率高于当日估值16.55bp....................................4图表4：首个活跃交易日，城商行、大行自营为5+5年大行二级债主要卖盘.............................5图表5：5年期大行二级债的首个活跃交易日，证券、股份行成交占比合计达到65%......................5图表6：首个活跃交易日，城商行、证券自营为10+5年大行二级债主要卖盘............................6图表7：10年期大行二级债的首个活跃交易日，证券、保险成交占比合计超60%.........................6图表8：25中行永续债01BC发行利率与当日估值基本持平............................................7图表9：首个活跃交易日，城商行平均净卖出大行永续债规模超过100亿元.............................7图表10：银行永续债上市后估值与发行利率呈负偏离................................................8图表11：大行永续债的首个活跃交易日，证券、其他产品类成交占比达半数以上........................8图表12：5年大行二级资本债新老券收益之比中枢位于1.039附近.....................................9图表13：基金增持5年二级债时，新老券收益率之比环比下行........................................9图表14：近一周银行自营在5年大行二级债中的成交占比最高可达30%以上............................10图表15：10年大行二级资本债新老券收益之比中枢降至1.03........................................10图表16：节后10年二级债新老券收益率之比持续上行..............................................11图表17：保险在10年大行二级债中成交占比可高达20%.............................................11图表18：大行永续债新老券收益之比中枢降至1.02.................................................11图表19：基金追行情时更青睐永续债老券，使得新老券收益比上行...................................12图表20：基金卖盘增加时，新老券收益率之比反而回落.............................................12图表21：5年附近大行二级债与10年国债加点的比价，是颇为有效的轮动信号.........................13图表22：二级债新券通过新老券收益率之比换算后，可得轮动信号中的可比收益率.....................13图表23：二级债、国债新券收益率比价也可构造轮动信号...........................................13图表24：国债新老券收益率之比高于二级资本债...................................................14 一、银行次级新债的微妙线索 《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以8月8日作为国债、地方政府债券和金融债券征收利息增值税新老划断的时点，在该日前发行的债券（包括该日后续发）利息收入，免征增值税至到期；对于此后发行的新券，恢复征收增值税。该规定落地近两月，已有一定数量的债券据此发行，并在一、二级市场中获得定价，因此本文将对国有大行发行的二永债定价规律及其与机构行为的关联进行初步探讨。 数据说明：发行利率与发行当日估值收益关系、可比新老券估值收益关系，均基于8月8日后新发的大行二永债及其可比老券计算得到。 在税前收益相同的假设下，增值税新规会使同一品种新老券税后收益产生分化。要使剩余期限相近、同一主体发行的新老券税后收益相同，则新券票息应在老券之上，通过超额发行利率补偿税收成本。对于一般金融机构适用的税率，如果税收成本完全由发行人承担，则新老券税前收益之比应在1.0681附近，对于资管机构（包括公募基金）适用的税率，这一比值为1.034。 二永债发行利率围绕同期限、同等级到期收益率波动，且高等级债券主体资质分化较小，发行-估值偏幅也更小。 8月8日后，大行新发的二永债共3只，分别是25农行二级资本债03A(BC)、25农行二级资本债03B(BC)和25中行永续债02BC。24年下半年至今年7月，5年AAA-二级资本债发行利率与当日估值偏离基本在-7bp与0之间，而25农行二级资本债03A(BC)票面利率超出当日估值7.35bp。对于10年AAA-二级债，发行利率与估值偏离在-6bp与4bp之间，25农行二级资本债03B(BC)票面与估值之差则达到16.55bp。此外，两只新券票息与当日估值之比分别收于1.035、1.071。 在《税收调整与机构行为的进阶探讨》中，我们曾基于8月初的债券收益率，测算增值税调整后新券票息的可能区间，并得到5年、10年大行二级资本债新券高出估值收益的大 致范围分别在6.58-13.22bp、7.17-14.38bp，实际发行情况与此前估算相近。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二永债新券发行定价与一级参与机构认购力量有关。由于投标时机构参与情况难以获取，通过新券交易对手数据，观察首批卖盘来源，间接推断参与机构。选取最新发行的14只5+5年AAA-二级资本债，在首个活跃交易日，大行、城商行自营整体呈现卖盘（不排除存在一级半的影响，考虑到数据可得性，难以单独剥离观察），且对个券平均净卖出规模达到9亿元、17.7亿元，股份行自营、基金及其他产品类则为新券主要买盘，其单日净买入均值分别为11.6亿元、6.1亿元和5.1亿元。从成交量占比来看，证券、股份行和城商行均值读数靠前，分别达到41.5%、23%、17.8%的高位。 来源：idata，国金证券研究所 同时，选取近两年内新发的13只10+5年AAA-二级资本债，首个活跃交易日城商行、股份行及证券自营整体减持，且平均净卖出规模为44.6亿元、10.1亿元和13.8亿元，保险、基金与其他产品类均增持，净买入均值达到42亿元、18.6亿元和9.6亿元。从成交量占比来看，证券、保险及城商行自营参与程度最高。 10+5年大行二级债发行利率中包含更多税收成本补偿。5+5年大行二级资本债单笔发行规模平均400亿左右，其中，城商行、大行首个活跃交易日净卖出占比分别达到4.4%、2.2%，股份行净买入占比均值为2.9%。相比之下，10+5年品种单笔发行规模约200亿元，而同一情形下城商行、股份行净卖出占比在22%、5%附近，大行净买卖比例趋近于0。 从净卖出占比数据看，认购结束后银行自营能够稳定持有部分5年二级资本债，但对10年品种倾向于卖出，这意味着，主要买盘对10年品种的认购力度可能更弱，此时，新券的税收成本将更多由发行人承担。因此，10年二级资本债新券定价与估值之比更接近一般金融机构规则下，使得税后收益相同的新老券税前收益之比（1.068