固定收益专题报告：二永新债定价主导权在谁？

一、银行次级新债的微妙线索 增值税新规导致新老券税后收益分化，新券票息需高于老券以补偿税收成本。一般金融机构税率下新老券税前收益比应为1.068，资管机构为1.034。8月8日后大行新发二永债中，5+5年和10+5年二级资本债新券票面与估值之差分别为7.35bp和16.55bp，其中10+5年品种包含更多税收成本补偿。银行永续债新券定价中税收成本补偿不显著，因银行自营主要博弈一二级价差，对永续债认购需求不弱，发行时未基于增值税成本定价。

二、二永定价规律审视 现券市场新券定价由交易盘主导。5年大行二级资本债新老券收益率之比整体在1.03至1.04之间，有所升高，因投资者对新券定价偏好老券。10年大行二级资本债新老券收益之比集中在1.028至1.038之间，较上市初期大幅下行，因银行自营认购时参与度大于二级市场。大行永续债新老券收益率之比在1.015至1.022间徘徊，因银行自营参与交易盘体量偏小，永续债流动性不及二级资本债。

三、有关交易机会的二三事 5年大行二级资本债估值收益率围绕10年国债加点区间波动，可指示超跌反弹和超涨防御机会。新发行二级资本债收益率通过可比新老券收益之比换算，可得到调整后的活跃券收益。用5年二级资本债、10年国债新券构造轮动信号，可更晚指示超跌反弹、更早提示超涨防御。增值税税率偏低的机构参与税收补偿更高的新券配置，可获取超额税收补偿。

四、风险提示 数据统计误差，机构行为传导路径简单化。