通航之王，双轮增长，量价齐升

西锐(2507)[Table_Industry]食品饮料 本报告导读： 公司是全球私人航空龙头，通过SR活塞机&愿景喷气机双轮驱动增长。受益充裕订单，产能提升，产品持续迭代，未来销售有望量价齐升。 投资要点： 全球私人航空龙头，拥活塞&喷气两大最畅销机型。公司于1987年成立于美国，2011年被航空工业集团收购获得资金与支持。目前公司是全球私人航空龙头（23年交付量份额32%），并拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销 公 务 机 ） 双 产 品 线 。 公 司 过 往 业 绩 优 异 ，20-24年 营 收CAGR=19.53%，归母净利润CAGR=35.22%。 全球通航市场稳健增长，刚需属性渐显。受益经济增长、宽松信贷、高净值人数增加、机场基建发展，技术迭代带来个人飞行门槛降低，全球通航市场规模2000-2024年CAGR=4.86%，达267.25亿美元。量价来看，2000-2024年飞机单价CAGR=4.35%，是核心动能。全球通航产业经历了繁荣、金融危机后低迷、复苏，目前正进入追求效率安全的刚需阶段。 核心竞争力突出，龙头份额持续提升。公司2000-2024年份额持续提升并成为全球通航龙头，其核心竞争力在于：1）通过CAPS+SafeReturn双重保障实现航空安全这一最核心护城河；2）通过巧妙的市场定位实现高质价比和高保值率以吸引消费者；3）产品持续迭代升级（SR系列迭代至G7，愿景迭代至G3）从而实现综合性能最优。4）复合材料制造能力&柔性生产能力，以及贴近客户销售模式。 双轮驱动，订单充裕，量价提升。公司SR系列卡位活塞飞机赛道，有望凭借强劲竞争力持续提升份额；愿景喷气机开创私人单发喷气机“新蓝海市场”。公司目前储备订单充裕（25H1有1056架储备订单），及25-26年产能持续提升，此外公司高附加值机型占比持续提升，量价齐升，且未来售后服务营收有较大提升空间。 风险提示。（1）需求波动，（2）新机型不及预期，（3）成本波动。 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................42.全球私人航空龙头，历史业绩亮眼.......................................................52.1.全球私人航空龙头，拥活塞&喷气两大最畅销机型..........................52.2.航空工业集团控股，交付量创历史新高...........................................62.3.过往营收快速增长，盈利表现亮眼..................................................73.全球通航市场稳健增长，刚需性渐显....................................................93.1.全球通用航空产业持续稳健增长.....................................................93.2.当前全球通航产业进入追求效率安全的刚需新时代.......................113.3.价格提升是全球通航市场长期增长核心动力..................................144.核心竞争力突出，龙头份额持续提升..................................................174.1.私人航空最大飞机制造商，交付量份额持续提升...........................174.2.CAPS+Safe Return双保障，航空安全是公司最核心护城河.............174.3.巧妙市场定位，实现高质价比+高保值特性...................................204.4.产品持续升级迭代，提供综合性能最优解.....................................214.5.强大的复合材料制造能力和柔性生产能力.....................................244.6.“贴近客户”销售模式，实现客群终生粘性..................................245.双轮增长，订单充裕，量价齐升.........................................................275.1.差异化卡位活塞飞机&喷气飞机两大赛道，双轮驱动增长.............275.2.储备订单充裕+产能释放支撑销售增长..........................................295.3.产品结构持续优化，销售均价不断上行.........................................305.4.从卖飞机到卖服务，客群货币化空间巨大.....................................326.风险提示............................................................................................34 1.盈利预测与投资建议 飞机业务。本块业务营收2020-2024年CAGR=20.3%，25H1增长25.2%，明显加速。考虑到全球经济发展、高净值人士数目增加、机场基建设施完善驱动通用航空的需求持续向上，以及公司作为私人航空龙头，机型持续迭代升级吸引更多目标消费者，我们给予本块业务2025-2027年20%/18%/16%的预测。 服务及其他业务。本块业务营收2020-2024年CAGR=15.3%，25H1增长24.2%。考虑到公司目前已经交付第11000架SR系列飞机，存量市场不断扩大，并带来相关服务需求持续提升，我们给予本块业务2025-2027年19%/17%/15%的预测。 整体毛利率。公司整体毛利率从2020年的31.60%提升至34.55%（年均提升0.74pct），此外25H1毛利率同比提升1.79pct至36.17%。考虑到长期美国市场通胀环境，公司销售的规模效应，以及公司产品结构中高附加值机型占比持续提升，我们给予公司整体毛利率2025-2027年36.05%/36.55%/37.05%的预测。 我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为14.35/16.91/19.59亿美元，归母净利润预测分别为1.58/1.85/2.16亿美元，对应EPS分别为0.43/0.51/0.59美元。结合可比公司估值情况，考虑未来2年公司良好景气度，给予公司20倍的PE（26E），目标价79.76港元/股（按照美元兑港元7.82汇率计算），首次覆盖并给予“增持”评级。 2.全球私人航空龙头，历史业绩亮眼 2.1.全球私人航空龙头，拥活塞&喷气两大最畅销机型 全球私人航空业市场领导者。公司设计、生产及销售单引擎活塞及喷气飞机，公司的飞机主要用于私人及商务旅行，通常由已获飞机驾驶证书的飞机所有者驾驶。公司利用创新技术及先进系统持续提高性能、安全性及舒适度。公司的创新和互补产品组合涵盖一系列私人航空解决方案。 公司是私人航空业的先驱及全球市场领导者，目前公司拥有两条飞机 产品线——SR2X系列（SR20、SR22及SR22T机型）以及愿景喷气机，并已成功确立自驾飞机的行业标准，且已在60多个国家获得认证及验证。 SR2X系列是过去22年最畅销单引擎活塞机。公司的SR2X系列包括入门级飞机SR20以及具备不断提升的性能和能力SR22和SR22T，以满足客户对单引擎活塞飞机的不同需求及偏好。据通用航空制造商协会的数据公司的SR2X系列飞机于过去22年一直是最畅销的单引擎活塞机型。 愿景喷气式飞机连续6年最畅销公务机。公司的愿景喷气机针对私人航空业的不同及更高端市场，提供显著增强的性能、能力和规格，价格也较高。愿景喷气机2016年首次交付以来，其可让拥有人在无专职飞行员或飞行部门支持的情况下以喷气速度飞行，据通用航空制造商协会及弗若斯特 沙利文的资料，愿景喷气机已连续六年成为最畅销的公务机。 据公司招股说明书，公司是全球最大的通用航空飞机制造商，按已交付量计，2023年公司在全球通用航空市场的市场份额为23.2%。此外公司也是全球私人航空市场中最大的私人飞机制造商，按已交付量计，公司2023年的市场份额为32.0%，按销售收入计算，公司2023年的市场份额为24.9%。 2.2.航空工业集团控股，交付量创历史新高 公司的历史可以追溯到1979年公司联合创始人Klapmeier兄弟开始在美国威斯康星州研制VK-30自制飞机。之后公司的主要运营主体Cirrus Design于1987年成立。1996年LegacyCirrusIndustries（持股Cirrus Design）注册成立。2001年LegacyCirrusIndustries的多数股权被Arcapita（一家独立第三方资本）所收购。 2008年金融危机爆发后，公司飞机交付量大幅下滑并跌至谷底，Arcapita开始寻求退出。基于对公司产品组合、私人航空业的声誉、管理团队的专业知识，以及公司的长期发展潜力看好，2011年中国航空工业集团旗下中航通飞对公司完成收购和重组。至此公司的大股东变更为中国航空工业集团。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 有了中国航空工业集团对公司控股和支持，公司开始逐步走出资金压 力和交付低谷，同时愿景喷气机项目进展顺利，公司飞机交付量也逐步回升，并于2024年整体交付量突破2007年峰值。此外从价值量来看，公司整体交付总价值也是持续创历史新高。 资料来源：GAM A，国泰海通证券研究 2.3.过往营收快速增长，盈利表现亮眼 从业务结构来看，公司涵盖飞机销售和服务&其他两块业务。其中2024年飞机销售贡献公司85.53%的营收和85.98%的毛利额，服务及其他业务贡献14.47%的营收和13.90%的毛利。 资料来源：2024年年报，国泰海通证券研究 资料来源：2024年年报，国泰海通证券研究 公司过往收入利润均表现亮眼。20-24年公司整体营收CAGR=19.53%，同时受益于毛利率的持续改善，以及期间费用率的优化，归母净利率从20年的6.16%提升至2024年的10.09%，归母净利润CAGR=35.22%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 3.全球通航市场稳健增长，刚需性渐显 3.1.全球通用航空产业持续稳健增长 通用航空是指除军用及定期商业航线以外的所有航空，通用航空包括 私人航空和专业航空。 与豪华轿车及商务航空公司头等舱类似，私人航空是优质出行服务市场的重要组成部分，能够提供更加灵活、高效、舒适且私密性高的出行服务。对于终端客户而言，私人航空越来越便捷且可负担，同时可能提供先进的产品功能，正获得广泛认可。 我们认为，全球通用航空的增长驱动力主要在于全球经济的发展、持续宽松信贷（航空融资接近房屋抵押贷款）、高净值人群数目增加，良好的机场基础设施建设，以及技术迭代带来个人飞行技术门槛降低（对应飞行员数目持续增长）。 2000-2024年期间全球通航市场规模从85.58亿美元增长至267.25亿美元，期间CAGR=4.86%，持续保持稳健增长。 资料来源：GAM A，国泰海通证券研究 资料来源：GAM A，wind，国泰海通证券研究 从全球通用航空产业区域分布来看，目前北美区域是通用航空的最大市场，也是相对发展较为成熟的市场——2024年北美占全球固定翼