泸州老窖三季报点评：百亿国窖量价齐升，期待品牌复兴，双轮驱动

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年10月31日 泸州老窖（000568.SZ） 食品饮料/饮料制造 百亿国窖量价齐升，期待品牌复兴，双轮驱动 ——泸州老窖三季报点评 季报点评 陈文倩（分析师） 王言海（联系人） 张向伟（联系人） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 zhangxiangwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090008  2019Q3业绩增符合预期，维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报，实现营收114.77亿元/+23.90%；归母净利润37.95亿元/+37.96%。2019Q3实现营收34.64亿元/+21.86%；归母净利润10.46亿元/+35.50%。预收账款15.92亿元，同比增长12.8%，环比增长14.4%；前三季度收入+预收款130.69亿元/+22.4%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润46.01/58.07/71.56亿元，同比增长32.0%/26.2%/23.2%，对应EPS为3.14/3.96/4.89元。当前股价对应2019~2020年的PE为28.4/22.5/18.3倍。国窖品牌优质，管理层信心与市场操盘把控能力强，渠道库存良性，价格稳步抬升，维持“强烈推荐”评级。  量价齐升，百亿国窖立足高端 2019Q3公司实现营收34.64亿元，同增21.86%。自2019年初，公司坚决执行“熔断价格”政策，以阶段性控货挺价策略把控市场节奏，使得市场库存稳步下降，主流批价稳步抬升至780元附近，渠道信心进一步坚定，而普五换代，批价上移，也为国窖1573向上创造了条件；预计国窖1573华北等主销区域收入增速超30%，高端市场再添百亿大单品；10月28日公司下发通知，11月52度国窖1573上调出厂价20元/瓶，团购指导价为980元，提价目标60元/瓶。  控货提价，宏图特曲品牌复兴 公司深谙量价节奏，坚持品牌条码瘦身，利用控货提价等手段，逐步重塑特曲产品线，补足短板，跳出区域品牌竞争红海，宏图次高端：以老字号特曲为基础，产品快速迭代拉升出厂价至300元，为特曲品牌主流产品破局次高端铺路。10月26日，泸州老窖特曲酒类销售公司下发涨价通知——第十代泸州老窖老字号特曲即将上市，第九代泸州老窖老字号特曲作为绝版纪念产品，即日起，经销商结算价格调整为：52度泸州老窖老字号特曲308元/500ml；38度泸州老窖老字号特曲298元/500ml。  产品结构优化，毛利率走高，盈利能力提升 报告期内，公司毛利率81.07%，同升4.14pct，主要系国窖1573提价、销售收入占比增加，吨价提升所致。两费方面，品牌推广、渠道费用有所加大，销售费用率同升0.21pct至22.70%；管理费用率4.69%，同降0.96pct，主要系收入高增稀释费用所致。毛利大幅度提升驱动净利率提升2.83pct 至33.25%。2019Q3应收款项19.06亿元，同比下降3.5%；预收账款15.92亿元，同比增长12.8%，环比增长14.4%；现金回款41.01亿元，同比下降10.9%，环比提高2.7%。  风险提示：宏观经济持续下行影响白酒需求，飞天茅台和普五批价超预期下滑风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,395 13,055 16,319 20,114 24,364 增长率(%) 25.2 25.6 25.0 23.3 21.1 净利润(百万元) 2,558 3,486 4,601 5,807 7,156 增长率(%) 32.7 36.3 32.0 26.2 23.2 毛利率(%) 71.9 77.5 78.6 79.3 79.8 净利率(%) 24.6 26.7 28.2 28.9 29.4 ROE(%) 17.0 20.5 24.0 24.8 24.8 EPS(摊薄/元) 1.75 2.38 3.14 3.96 4.89 P/E(倍) 51.1 37.5 28.4 22.5 18.3 P/B(倍) 8.6 7.7 6.8 5.6 4.5 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.10.30 收盘价(元)： 85.8 一年最低/最高(元)： 36.66/98.48 总股本(亿股)： 14.65 总市值(亿元)： 1,256.76 流通股本(亿股)： 14.6 流通市值(亿元)： 1,252.77 近3月换手率： 46.0% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.64 4.81 120.29 绝对 -1.63 5.35 145.4 相关报告 《高端品牌势能释放，驱动业绩高增》2019-08-29 《2018营收创新高，火力全开，冲锋2019》2019-04-26 《浓香鼻祖，双轮驱动，国窖增长稳健，特曲、窖龄趋势向上》2018-07-23 -6%18%42%66%90%114%138%162%2018/10 2019/01 2019/05 2019/07 2019/10 泸州老窖 沪深300 2019-10-31 泸州老窖 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 表1： 2018-2019年泸州老窖财务数据 单位：百万元 单季数据 三季报数据 原因分析 2018Q3 2019Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 营业收入 2,843 3,464 9,263 11,477 （1）国窖1573快速增长。 %同比增长率 31.4% 21.9% 27.2% 23.9% 营业成本 527 546 2,137 2,173 %毛利率 81.5% 84.2% 76.9% 81.1% 销售费用 891 1,066 2,083 2,605 （1）收入高增稀释费用。 （2）品牌推广、渠道费用有所加大。 %营业收入 31.4% 30.8% 22.5% 22.7% 管理费用 169 197 489 538 %营业收入 6.4% 6.2% 5.6% 5.0% 财务费用 -60 -56 -165 -152 %营业收入 -2.1% -1.6% -1.8% -1.3% 营业利润 997 1,386 3,728 5,051 （1）毛利率大幅度提升。 %同比增长率 34.9% 39.0% 38.3% 35.5% 利润总额 1,006 1,356 3,726 5,033 %同比增长率 35.3% 34.8% 37.9% 35.1% 所得税费用 236 319 908 1,217 %实际税率 23.5% 23.5% 24.6% 24.2% 净利润 770 1,037 2,818 3,816 %同比增长率 42.0% 34.7% 37.4% 35.4% 归母净利润 772 1,046 2,751 3,795 %同比增长率 45.5% 35.5% 37.7% 38.0% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2019-10-31 泸州老窖 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图1： 2015Q1-2019Q3单季营业收入及同比 图2： 2015Q1-2019Q3单季归母净利润及同比 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 图3： 2015Q1-2019Q3单季毛利率 图4： 2015Q1-2019Q3单季销售费用率和管理费用率 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 图5： 2015Q1-2019Q3单季净利率 图6： 2015Q1-2019Q3公司预收账款（亿元） 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 21.9% -50%0%50%100%150%200%250%010203040501Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019左轴：营业收入 （亿元） 右轴：收入同比 35.5% -50%0%50%100%150%200%051015201Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019左轴： 归母净利润 （亿元） 右轴：同比增长率 84.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q201930.8% 6.2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019销售费用率 管理费用率 29.93% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q201915.92 05101520251Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019 2019-10-31 泸州老窖 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图7： 2015Q1-2019Q3销售商品现金流入及其同比增速 资料来源：公司季报，新时代证券研究所 -11% 22% -200%-100%0%100%200%300%400%010203040501Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019左轴：销售商品现金流入（亿元） 右轴：现金流入同比 右轴：收入同比 2019-10-31 泸州老窖 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 14269 15494 16809 19936 25773 营业收入 10395 13055 16319 20114 24364 现金 8450 9367 9163 12663 13335 营业成本 2918 2934 3496 4164 4921 应收票据及应收账款合计 2501 2399 3074 1995 5015 营