十四五剑指前三，国窖+特曲双轮驱动，量价齐升可期

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 饮料制造 十四五剑指前三，国窖+特曲双轮驱动，量价齐升可期 2021年06月30日 评级 推荐 评级变动 首次 合理区间 234-266元 交 易数据 当前价格（元） 228.15 52周价格区间（元） 182.12-327.66 总市值（百万） 334183.28 流通市值（百万） 334081.54 总股本（万股） 146475.25 流通股（万股） 146430.66 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 泸州老窖 -14.19 1.63 4.32 沪深300 -2.02 2.85 0.24 杨甫 分 析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 杨苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15817 16653 21535 26669 31653 归母净利润（百万元） 4642 6006 7638 9886 12320 每股收益（元） 3.17 4.10 5.21 6.75 8.41 每股净资产（元） 13.25 15.75 18.95 23.08 28.23 P/E 71.99 55.64 43.75 33.80 27.12 P/B 17.22 14.48 12.04 9.89 8.08 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  事件：6月29日，泸州老窖召开2020年度股东大会。董事长刘淼、总经理林锋、常务副总经理王洪波等公司领导以及泸州市国资委副主任熊波一同出席大会。股东大会上公司领导表示国窖1573在十三五期间已经进入品牌前三，在国窖和特曲双品牌战略下，公司有信心在十四五期间回归白酒行业前三。  高端国窖全国化进展顺利，未来全国化继续深入，价格上行动力较足。2017年公司提出“东进南图中崛起”市场策略，原来国窖相对弱势的华东华南市场近年来快速增长，华东连续三年增长冠军，今年华南市场有望成为增长冠军，目前国窖全国7个大区均进入良性发展状态，全国化进展顺利。国窖拥有成都地区久泰模式以及河南会战的成功经验，营销团队定向攻破区域市场的能力极强，未来国窖1573深入全国化可期。价格方面，公司采取谨慎跟随五粮液的策略，2021年相继有取消2月配额、3-4月暂停发货等控量动作，可以看出国窖挺价决心。近年来公司在体育营销、圈层营销、文化营销等方面发力，营销方式多元化、年轻化，品牌影响力不断提升，是产品价格能够持续上扬的重要支撑。渠道方面，国窖发展态势良好，提振经销商信心，渠道推力增强，另一方面公司也主动出击签约团购客户，渠道体系持续完善。产能方面，黄舣基地2019年9月正式运营，中低端产品产能从老窖池群中转移，更多的高端国窖产能得以释放，为国窖放量提供保障。国窖2022/2025年销售口径实现收入200/300亿的目标有望实现。  次高端特曲蓄势待发，品牌复兴战略正有序推进。历史上泸州老窖特曲多次获得名酒称号，被誉为浓香鼻祖。深入改革以来，公司提出泸州老窖品牌复兴战略，历史底蕴深厚的特曲承载了品牌复兴的重任。特曲坚持挺价策略，体现公司对品牌与品质的自信，希望实现品牌价值的回归。经过多次小幅提价后，当前特曲价格已成功跨过300元，特曲60更是站上600元价格带。2015年公司将柒泉模式转变为品牌专营模式，分品牌的市场运作更加灵活高效，资源投放更能聚焦。我们认为，泸州老窖特曲品牌底蕴深厚、品质优良，在次高端中性价比凸显。随着品牌专营团队对特曲历史文化积淀进行深挖和推广，特曲品牌市场认可度有望逐步提高；同时借鉴国窖市场运作的成功经验，0.0%100.0%200.0%300.0%2020-06-292020-10-292021-02-28泸州老窖沪深300公司点评 泸州老窖（000568） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 并借力国窖的品牌影响力，未来特曲在次高端中的竞争力有望大幅提升，特曲量价齐升贡献业绩可期。  “高光”布局光瓶酒市场，品牌独立运作，设立长远期规划。2020年10月公司发布第三大战略品牌“高光”，定位轻奢高端光瓶酒，旨在更大程度满足大众白酒消费需求并迎合消费升级趋势。高光系列有G1、G2、G3三款产品，酒体度数有38、40.9、52度，外观时尚与中低度的设计主要针对年轻消费群体。从股东大会交流来看，管理层看到了消费群体换代的趋势与消费习惯变迁的可能性，通过高光品牌抢先布局年轻人白酒消费市场；同时公司明确将高光作为独立品牌培育，按照5-10年规划来做，不追求短期放量，更看重长期成长空间。目前40.9度高光G3售价为797元/瓶，高光系列覆盖200-800元价格带，面临众多次高端白酒的竞争压力，若品牌能成功突围，将进一步打开公司的成长空间。  盈利预测与投资建议：我们认为，中期维度来看公司最大看点仍在于国窖和特曲的量价齐升，高光品牌差异化定位能否被市场深度认可仍待验证。公司深入改革以来，在品牌力、产品体系、组织结构、激励机制等方面都有明显改善，当前国窖全国化进展顺利，特曲挺价战略落地效果较好，品牌建设与消费者培育工作持续推进，结合公司营销体制灵活的优势，我们认为公司未来量价齐升的空间充足，业绩具备一定的保障。我 们 预 计2021-2023年公司营业总收入分别为215.4/266.7/316.5亿元，同比+29.3%/ +23.8%/+18.7%；归母净利润分别为76.4/ 98.9/ 123.2亿 元 ，同比+27.4%/+29.4%/+24.6%；EPS分 别为5.21/ 6.75/ 8.41元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司势能持续向上、业绩弹性较高，给予公司21年45-51倍PE，对应股价区间为234-266元，给予 “推荐”评级，当前股价接近目标区间，建议关注公司长期价值。  风险提示：渠道建设不及预期风险；行业监管趋严风险；品牌力受损风 险；宏观经济大幅下行冲击大众消费风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 15817 16653 21535 26669 31653 费用率 减:营业成本 3065 2823 2983 3252 3472 毛利率 0.81 0.83 0.86 0.88 0.89 营业税金及附加 1976 2224 2876 3561 4226 三费/销售收入 0.30 0.23 0.26 0.25 0.23 销售费用 4186 3091 4522 5467 6172 EBIT/销售收入 0.37 0.47 0.47 0.49 0.52 管理费用 829 844 1055 1280 1456 销售净利率 0.29 0.36 0.36 0.37 0.39 财务费用 -205 -132 22 -128 -308 投资回报率 资产&信用减值损失 0 0 -1 -1 -1 ROE 0.24 0.26 0.28 0.29 0.30 加:投资收益 155 201 151 151 151 ROA 0.14 0.16 0.16 0.20 0.21 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 ROIC 0.31 0.30 0.32 0.36 0.38 其他收益 -1 -45 -11 -169 -315 增长率 营业利润 6119 7959 10216 13218 16469 销售收入增长率 0.21 0.05 0.29 0.24 0.19 加:营业外收支净额 -15 -20 -14 -14 -14 EBIT 增长率 0.32 0.33 0.30 0.30 0.25 利润总额 6104 7939 10202 13204 16455 EBITDA 增长率 0.31 0.35 0.41 0.28 0.23 减: 所得税 1462 1981 2510 3248 4048 净利润增长率 0.32 0.29 0.30 0.29 0.25 净利润 4642 5959 7692 9956 12407 总资产增长率 1.07 0.17 0.25 0.05 0.21 减:少数股东损益 0 -47 54 70 87 股东权益增长率 0.14 0.19 0.20 0.22 0.22 归母净利润 4642 6006 7638 9886 12320 营运资本增长率 2.05 0.14 0.41 0.14 0.25 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 8382 9707 13070 11869 18142 资产负债率 0.17 0.18 0.14 0.09 0.06 应收和预付款项 18494 20836 30043 32929 41780 投资资本/总资产 0.46 0.48 0.44 0.50 0.45 存货 3641 4696 4112 5489 4762 带息债务/总负债 0.34 0.43 0.46 0.00 0.00 其他流动资产 195 157 157 157 157 流动比率 6.42 6.81 10.26 8.92 13.02 长期股权投资 2231 2478 2478 2478 2478 速动比率 5.62 5.88 9.33 7.92 12.04 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.49 0.39 0.39 0.39 0.39 固定资产 8776 8899 9157 9261 8763 收益留存率 0.51 0.61 0.61 0.61 0.61 无形资产 332 2657 2639 2611 2583 营运能力 其他非流动资产 591 360 360 360 360 总资产周转率 0.37 0.33 0.35 0.41 0.40 资产总计 42643 49789 62014 65153 79024 固定资产周转率 10.41 2.42 2.35 2.88 3.61 短期借款 0 0 0 0 0 应收账款周转率 0.87 0.81 0.73 0.82 0.77 应付和预收款项 4781 4906 4330 5364 4688 存货周转率 0.84 0.60 0.73 0.59 0.73 长期借款 2491 3988 3988 0 0 业绩和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 其他负债 0 290 290 290 290 EPS 3.17 4.10 5.21 6.75 8.41 负债合计 7272 9184 8608 5655 4979 BPS 13.25 15.75 18.95 23.08 28.23 股