南华期货外汇周报：节后升值显著，央行出手稳预期

节后升值显著，央行出手稳预期 潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮件：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年2月27日 主要观点 本周美元指数处于多空交织的震荡格局，特朗普发布国情咨文演讲，但整体并未释放过多增量信息，对美元指数影响有限；节后人民币汇率呈现明显升值态势，升值受到多重情绪面因素支撑，包括企业结汇意愿、关税税率利好，以及德国总统访华、特朗普访华等外交事件带来的市场乐观情绪。在汇率加速升值的趋势下，央行下调远期售汇外汇风险准备金率，主要作用还是释放稳汇率信号、抑制单边升值预期，不会改变人民币长期运行趋势。 展望下周，美国将发布多项重要经济数据，除制造业 PMI 外，还有关键失业率及非农就业数据。在美联储偏鹰表态下，当前市场降息预期有所降温；若就业数据超预期，大概率会放大美元指数波动，但美元指数受特朗普政策不确定性压制，难以走出趋势性行情。美元兑人民币汇率在央行下调远期售汇外汇风险准备金率后，短期或呈现冲高走势。激进投资者可尝试做多美元兑人民币期货，需快进快出、严格设置止损；稳健投资者建议等待行情明朗后再入场。后续美元兑人民币汇率是快速回调后进入双向波动，还是仅放缓升值节奏，核心取决于企业实际结汇意愿。 重点关注： 1）美国非农就业数据、失业率、PMI数据等关键经济数据 2）中国制造业PMI数据及外汇储备数据 风险提示：地缘政治、国内经济修复不及预期、央行外汇政策、海外政策超市场预期 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至2月27日，美元指数本周整体呈震荡走势。在岸及离岸人民币兑美元有所升值，而日元对美元有所走弱，欧元、英镑对美元表现偏震荡。当前美元指数整体维持震荡走势，核心受制于两方面相反力量的博弈：一方面受到美国财政担忧、关税政策不确定性的压制；另一方面则得到美国部分经济数据韧性、美联储偏鹰派政策立场的支撑，多空因素相互制衡，未形成明确方向性走势。人民币兑美元仍展现出较强韧性，节后人民币升值受到多重情绪面因素支撑，包括企业结汇意愿、关税税率利好，以及德国总统访华、特朗普访华等外交事件带来的市场乐观情绪。日元对美元走弱主要是因为高市早苗对日央行的人选提名，引发强烈鸽派猜疑。而英镑、欧元更多是跟随美元指数的走势。 1.2 美元兑人民币走势复盘及展望 1.2.1美元指数走势分析：多空交织，维持震荡格局 当前美元指数整体维持震荡走势，核心受制于两方面相反力量的博弈：一方面受到美国财政担忧、关税政策不确定性的压制；另一方面则得到美国部分经济数据韧性、美联储偏鹰派政策立场的支撑，多空因素相互制衡，未形成明确方向性走势。1、美国经济数据喜忧参半，基本面仍具韧性。春节假期期间公布的美国经济数据呈现喜忧参半态势：拖累因素方面，美国第四季度GDP同比仅增长1.4%，主要受政府停摆、消费支出疲软等因素影响；美国2月制造业与服务业PMI初值表现不及预期，极端天气被认为是主要干扰因素。支撑因素方面，美国至2月14日当周初请失业金人数降至20.6万人，创下去年11月以来最大降幅，显示劳动力市场未出现明显恶化；此外，美国12月核心资本品订单超预期，1月工业产值创下近一年最大增幅。综合来看，尽管部分经济数据受季节性、天气、政府停摆等短期因素影响不及预期，但单期数据不足以判断美国经济基本面出现恶化，部分核心数据仍彰显其经济韧性，因此美国经济基本面整体仍呈现偏韧性态势，判断其恶化仍需更多数据支撑。2、美联储偏鹰立场，压制降息预期，支撑美元。更为关键的是，美国1月美联储会议纪要首次出现“上调利率”的表述，同时部分美联储官员对美国经济基本面的判断出现明显好转——将经济增长判断调整为“稳健扩张”，将就业市场判断调整为“出现稳定迹象”。这一转变导致市场对美联储降息的预期大幅下降，进而为美元指数提供了向上支撑，部分抵消了关税与财政因素的压制作用。 特朗普国情咨文核心内容解读： 本周需要关注的一个大重点事件为美国特朗普国庆咨文演讲。特朗普在本次国情咨文演讲开篇，重点强调其执政期间在降通胀、股市上涨、新增投资、就业等方面的政绩，为后续中期选举奠定基础。除政绩铺垫外，演讲核心需关注以下三大重点领域，整体未释放增量信息，对美元指数影响相对较小。 1、货币政策端：未提及美联储及货币政策，强化美联储独立性。前期特朗普曾多次向美联储施压，试图推动美联储加快降息步伐，以提振经济。但本次国情咨文演讲中，特朗普未提及美联储，也未对未来货币政策走向作出任何表述。这一变化有利于减少行政力量对美联储货币政策的干扰，进一步提升美联储的政策独立性。 2、关税政策端：未明确后续安排，不确定性持续凸显。本次演讲未提及关税政策的后续安排，叠加前期政策调整，使得美国关税政策的不确定性进一步延续。此前，美国最高法院裁定依据IEEPA征收的关税违法，在此背景下，美国政府于2月21日宣布依据《1974年贸易法》第122条，对贸易伙伴征收15%的关税，为期150天。此次裁定并非否定高关税政策，而是美国行政权边界的回归，特朗普政府通过其他方式维持了高关税税率，但该裁定仍带来两方面显著影响，且演讲未给出明确解决方案，未对美元指数形成有效指引。而关税违法事件主要带来两方面的影响：1）关税收入或面临下滑压力，推升财政赤字风险。一方面，尽管最高法院未直接判决退税，但明确裁定IEEPA关税征收违法，为进口商索赔打开了法理大门。据宾夕法尼亚大学沃顿商学院研究数据显示，IEEPA关税贡献了美国全部关税收入的52%，若最终需退还已征收税款，将直接推升美国财政赤字。另一方面，尽管特朗普政府加征15%的关税，但多个国家的对等关税税率高于15%，启用122条款后，美国整体关税收入存在下降风险，即便依托针对特定行业加征关税的第301、232条款，也难以弥补收入缺口。此外，美国关税政策的频繁调整还导致国际贸易秩序混乱，企业投资意愿受挫，进一步间接影响财政收入稳定性。2）关税存在时效限制，加剧政策不确定性。《1974年贸易法》第122条仅授权总统实施最长150天的临时关税，若需延期则需获得国会批准。当前美国处于两党分治格局，该关税延期获批的难度极大。150天期满后，美国关税政策的不确定性将进一步加剧，这不仅会扰乱全球供应链，还会进一步削弱美元的储备货币地位，对美元指数形成长期压制。 3、财政政策端：无新增政策，提及计划规模有限。本次演讲中，特朗普未宣布任何新增财政政策。尽管提及退休账户匹配计划，但该计划的规模相对有限：每年缴款匹配金额最高仅1000美元，且匹配人数尚未明确。参考美国2024年1.74亿的劳动力人口规模，即便所有劳动力均参与该计划并获得最高匹配金额，其总规模相较于美国7万亿美元的财政支出而言，仍显微不足道。该计划未来能否顺利通过、实际参与人数及缴费情况，仍需进一步观察。 1.2.3 人民币汇率走势分析：节后升值显著，央行出手稳预期 1、人民币升值的核心驱动因素 在美元指数震荡运行的背景下，节后人民币汇率呈现明显升值态势，背后是多重因素共同作用的结果；针对人民币加速升值的态势，央行及时出台调控措施，释放强烈的稳汇率信号。节后人民币升值受到多重情绪面因素支撑，包括企业结汇意愿、关税税率利好，以及德国总统访华、特朗普访华等外交事件带来的市场乐观情绪，进一步助推人民币升值。结售汇力量成为核心支撑，1月结售汇数据显示，银行代客结售汇顺差达887亿美元，尽管较上月有所回落，但仍处于历史高位，为人民币升值提供了坚实基础。从分项数据来看，货物贸易是企业结售汇顺差的主要贡献项，同时证券投资分项出现明显增长，这主要得益于国内股票市场表现强劲，人民币资产的吸引力正在逐步提升。从企业结售汇意愿来看，1月结汇率为68.2%，虽较12月的68.8%略有下滑，但整体结汇意愿仍处于较高水平；1月售汇率为61%，较12月的60.6%小幅上升，结汇率与售汇率的差额虽有所收窄，但仍体现出市场对人民币升值的预期。此外，远期结售汇率处于历史高位，从中美利差与人民币汇率掉期点的劈叉可以看出，本轮人民币升值并非由中美利差收窄驱动，而是以贸易因素为主导，叠加季节性结售汇趋势，推动人民币呈现加速升值态势。 source：同花顺,南华研究 2、央行调控措施：下调远期售汇外汇风险准备金率 为应对节后人民币升值速度加快、远期结汇率处于历史高位的局面，央行持续动用逆周期工具调控汇率：2月25日，彭博预测逆周期因子为475bp，2月26日、27日逆周期因子分别升至610bp、793bp，释放出强烈的稳汇率信号。在此基础上，央行于2月27日宣布，自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，核心目的是防止市场形成单边升值一致预期，避免企业“逢高结汇”引发自我强化的正反馈循环。通过我们的复盘发现，下调远期售汇外汇风险准备金率并不会改变人民币汇率的长期运行趋势。 远期售汇业务的外汇风险准备金率，是央行调节外汇市场供求、抑制投机性购汇需求的核心宏观审慎工具之一，本质上是一种价格型逆周期调节工具，被业内视为外汇市场“自动稳定器”。其作用链条为：消除摩擦成本→激活远期购汇需求→银行即期对冲买入美元→缓解人民币升值压力。具体来看，当风险准备金率为20%时，银行办理远期售汇业务需将签约额的20%作为风险准备金存入央行专用账户，冻结期1年且无利息，这部分资金占用成本会间接传导至企业，降低企业远期购汇意愿；当比率下调至0%后，银行无需缴纳该笔无息资金，资金占用成本消失，企业远期购汇报价将获得优惠，进而刺激企业增加远期购汇签约。银行在与企业签订远期售汇合约后，为对冲自身风险，会在即期市场买入等额美元，从而增加美元需求，抑制人民币升值，甚至推动人民币短期回调。该工具虽针对远期市场，但对即期汇率具有直接传导作用，且不属于资本管制措施，不影响企业正常套期保值需求。 回顾2015年“811汇改”以来的政策调整周期，央行曾两次将远期售汇外汇风险准备金率从20%下调至0%，且两次调整均发生在人民币面临较强升值压力的时期，其政策效果与市场反应具有一定参考意义。 1、2017年9月11日调整： 1）主要背景：2017年美元指数整体走弱，在岸人民币从6.9升值至6.5附近，升值压力较大，且自2017年8月底起出现加速升值趋势，截至政策调整前11个交易日，人民币累计升值2.63%。此次调整是央行及时调整逆周期宏观审慎管理措施，以缓解人民币单边升值压力的重要举措。 2）市场表现：在岸人民币方面，政策宣布后短期内出现贬值，升值态势得到阶段性缓解，成功释放积压的购汇需求，3个月内汇率回归双向波动；人民币期货市场方面，新交所、港交所人民币期货当天快速贬值，后续1个月左右从6.4附近贬值至6.6附近，随后进入双向波动区间；股债市场方面，上证指数当天小幅收涨0.33%，1个月内上涨0.68%；10年期国债收益率日内下降211bp至3.61%，1个月内上涨400bp至3.65%；恒生指数跳空高开，当日收涨1.04%，1个月内上涨2.61%。 2、2020年10月12日调整 1）主要背景：疫情后中国出口表现强劲，人民币持续大幅升值，美元指数整体偏弱，在岸人民币从7.1升值至6.6附近，升值压力显著；国庆节结束后，人民币出现跳空大幅升值，2020年9月30日收盘价为6.7990，2020年10月9日收盘价为6.6932。此次调整旨在稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2）市场表现：在岸人民币方面，政策宣布后两个交易日内出现贬值，但后续仍维持升值态势，只是升值斜率明显放缓；人民币期货市场方面，新交所、港交所人民币期货当天快速走贬，但未改变整体升值趋势；股债市场方面，上证指数当天收涨2.64%，1个月内上涨2.04%；10年期国债收益率下降25bp至3.1850%，1个月内上涨624bp至3.2474%；恒生指数上涨2.2%，1个月内震荡上涨8.5%。 从2017年、2020年两次政策调整的复盘结果来看，远期售汇外汇风险准备金率下