核心观点
徐工机械作为中国工程机械龙头企业，通过混改、全球化、多元化等战略助力业绩上行。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。
关键数据
- 公司规模：2024年公司实现海外营收416.9亿元，同比增长12%，实现国内收入499.7亿元，同比下降10.2%，海外占比迅猛提升，国内占比收缩。2024年公司收入规模有望突破千亿元大关。
- 盈利能力：混改前公司净利率表现呈现强周期波动的特征，混改后盈利能力呈现逆势提升态势。2024年公司海外毛利率25.4%，同比+1.2pct，国内毛利率20.2%，同比-1.0pct，整体均维持高位。
- 国内外市场：2025年国内挖掘机销量预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期，预计2026年进入新一轮上行周期。
- 矿山机械：2025年全球矿山机械市场规模约1331亿美元，2035年可增长至2292亿美元，对应2025–2035年间CAGR约为5.6%。露天矿山机械收入在全球矿山装备收入中的占比由2023年的19%提升至2025年的26%，增长显著。
- 电动化：2024年工程机械用磷酸铁锂电池Pack价格已降至800-1000元/kWh。以卡特彼勒290吨级电动/柴油矿卡为例，电驱版售价较柴油版高出20-30%，但每年可节省约24万美元的能源成本、维护费用，且寿命更长，整体经济效益显著更优。
研究结论
公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
