中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线

中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线 2026年02月27日 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师黄瑞 执业证书：S0600525070004huangr@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼中国工程机械龙头，混改+全球化+多元化助力业绩上行：徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。 市场数据 收盘价(元)12.26一年最低/最高价7.57/12.90市净率(倍)2.41流通A股市值(百万元)110,453.07总市值(百万元)144,038.03 ◼国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。 基础数据 每股净资产(元,LF)5.09资产负债率(%,LF)65.86总股本(百万股)11,748.62流通A股(百万股)9,009.22 ◼矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK及电驱系统实现产业链闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现L3级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。整体来看，随着混改红利的持续释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。 相关研究 《徐工机械(000425)：2024年三季报点评：Q3业绩超预期，经营质量持续改善》2024-11-02 《徐工机械(000425)：2024年半年报点评：Q2业绩符合预期，看好Q3业绩加速增长》2024-08-29 ◼盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险 内容目录 1.中国工程机械龙头，混改&全球化&多元化助力业绩上行...........................................................5 1.1.从技术立身到资本出海，徐工探索出中国高端制造的全球化范式.....................................51.2.国有资本保证战略定力，多元控股激发企业活力.................................................................71.3.业绩随行业周期波动，混改后盈利能力呈现逆势提升态势.................................................81.4.海外开拓持续加速，海外毛利率稳步提高...........................................................................10 2.国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏........................................................................11 2.1.工程机械行业进入新一轮周期...............................................................................................112.2.国内市场：挖机温和复苏，资金到位率是关键...................................................................122.3.国内市场：非挖底部拐点向上，关注电动化渗透率提升...................................................142.4.出口市场：2026年海外有望开启新一轮周期向上..............................................................16 3.矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒.....................................................20 3.1.由单品突破迈向成套输出，矿山全流程能力构筑长期壁垒...............................................203.1.1.看好规模大&盈利高的矿山机械成为行业新增长点.................................................203.1.2.核心竞争力①：前瞻性布局矿山机械，打造公司第二成长曲线.............................233.1.3.成套化驱动矿机业务升级，锁定高盈利后市场业务.................................................243.2.核心竞争力②：电动化产业链闭环，低成本&高技术构筑双重壁垒...............................253.3.核心竞争力③：全球化战略持续升级，从贸易型出海转向本土化制造...........................293.4.核心竞争力④：混改整合优质资产，股权激励领跑行业...................................................32 5.风险提示............................................................................................................................................39 图表目录 图1：徐工机械从技术积累到资本出海的独特发展范式...................................................................5图2：徐工机械产品覆盖工程机械行业全品类...................................................................................6图3：2024年徐工机械土方机械收入规模与友商对比（单位：亿元）..........................................6图4：2024年徐工机械起重机收入规模与友商对比（单位：亿元）..............................................6图5：2024年徐工机械高机收入规模与友商对比（单位：亿元）..................................................7图6：2024年徐工机械矿机收入规模与友商对比（单位：亿元）..................................................7图7：公司股权结构（截至2025年12月31日）.............................................................................7图8：集团持股比例持续下降...............................................................................................................8图9：徐工机械2001-2025H1营业收入复盘（上图单位：亿元）..................................................9图10：公司混改前利润波动较大（单位：亿元）.............................................................................9图11：公司混改后盈利能力稳定提升.................................................................................................9图12：公司2000年以来分六个阶段.................................................................................................10图13：徐工机械分地区收入情况.......................................................................................................11图14：徐工机械分地区毛利率情况...................................................................................................11图15：2002-2025年国内&出口挖掘机销量及增速（单位：台）.................................................11图16：自2021年起，四家主机厂的海外营收占比提升迅猛.........................................................12图17：2025H1主机厂海外毛利率水平显著高于国内.....................................................................12图18：2020-2029年国内挖机销量预测（单位：台）....................................................................13图19：挖机不同下游有不同的资金来源........................................................................................