【银河期货】关注“两会”政策信息-国债期货2026年3月报

2026年2月27日 关注“两会”政策信息 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 2月债市先强后弱，期债盘面估值多数时间相对偏低。截止2月26日收盘，TS、TF、T、TL下季合约月内分别+0.02%、+0.07%、+0.08%、+0.08%；IRR分别为1.3501%、1.3663%、1.5736%、1.7096%。 【市场展望】 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 国内基本面平稳，外需支撑尚存的情况下，随着“两会”临近，年内财政力度与发力方向明确前，债市长端情绪预计仍将偏谨慎。与此同时，从与资金利差角度看，政策利率调降预期升温前，中短端做多赔率也相对不足。缺乏利多因素的驱动，短期内债市走势或将有所反复，月末机构行为变化存在进一步放大市场波动的可能性。 但中期维度，考虑到年内财政政策力度或不会超出市场预期，结构性的物价修复导致货币政策收紧的概率不高以及外部环境的不确定性同样尚未完全消除等因素，我们暂维持对债市走势偏乐观的判断。 曲线方面，当前中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，主要原因可能还是与投资者沿着收益率曲线挖掘正Carry且风险小的交易与配置机会有关。后续曲线交易可能依赖事件性因素，比如降息落地、地产政策超预期等带来新的驱动。 【策略推荐】 1.单边：调整过程中，可考虑逢低布局一定T合约多单2.套利：暂观望3.期权：无风险提示：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势 国债期货12月报 第二部分市场逻辑梳理 一、基本面平稳运行，“两会”召开在即 受春节假日影响，1-2月国内宏观经济数据将在3月合并公布。高频数据方面，我们认为值得关注的有四点。首先，春节期间居民出行旅游意愿依旧偏浓，并带动相关消费实现高增，文旅部数据显示，春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，较2025年春节假日8天增加0.95亿人次；国内出游总花费8034.83亿元，较2025年春节假日8天增加1264.81亿元。但文旅部口径下，旅游人均消费金额从去年的1351.3元继续下降至今年的1348.1元，出行旅游的火爆尚难完全证伪其背后可能存在的“口红效应”。 其次，电影“春节档”表现相对冷清，观影人次与票房收入分别为1.2亿、57.52亿元，双双创出2021年以来新低，显示出供给因素对于服务消费的约束较为明显。 第三，地产销售表现分化，截止2月25日，年内30大中城市新房销售面积同比下降近20%。而部分核心城市二手房成交量则有所回暖，以收储政策出台、限购政策放宽的上海为例，年内二手房成交套数已逾3.2万套，大体与去年同期持平。1月以来，各线城市二手房挂牌价格环比也呈现至少阶段性企稳迹象，指向随着成交回暖、库存回落，在去年四季度二手房价格大跌之后，当前市场信心正在有所修复。 第四，2月PMI与花旗经济意外指数均指向当前海外主要经济体基本面尚可，整体呈现 国债期货12月报 扩张态势，再结合韩国、越南等外向型经济体出口高增以及国内港口货物吞吐量变化来看，预计外需对于总需求将继续构成支撑。 后续来看，我们倾向于认为3月初“两会”的政策立场可能还是在托底消费与地产的同时，更多从供给侧促进国内科技发展与产业转型，出台大规模经济刺激方案扩内需的概率相对不高。预计今年狭义赤字率维持在4.0%，对应赤字规模约5.9万亿元，广义赤字率预计小幅升至8.5%，对应赤字规模约12.5万亿元。在此情况下，国内基本面与通胀读数修复的斜率可能依旧相对平缓，债券供给因素或也不会给市场带来超预期的利空冲击。 与此同时，外需韧性或将有所延续，但外部环境的不确定性始终存在。一方面，随着我国对美直接出口规模的大幅回落，美国进一步提升对华关税的必要性有所下降，但不排除特朗普政府转而出台抑制贸易转口政策的可能性；另一方面，地缘扰动影响市场风险偏好与能源价格，进而也会间接影响债市走势。此外，海外AI行业发展及对其它行业的潜在影响，后续同样值得关注。 二、价格指标延续修复，但结构仍有分化 本月公布的1月国内CPI、核心CPI同比增速分别录得+0.2%、+0.8%，分别较上月回落0.6、0.4个百分点。春节错期的情况下，基数效应是CPI同比读数回落的重要原因。环比来看，CPI环比+0.2%，与上月持平；核心CPI环比+0.3%，较上月回升0.1个百分点，延续修复趋势，表现更显稳定。 国债期货12月报 结构上，八大类价格中，贵金属饰品走高带动其他用品服务价格环比+2.7%，涨幅仍然最大。与此同时，上游原材料价格向下传导与补贴政策促进终端需求释放共同作用下，家用器具价格环比超季节性+0.7%，加之家庭服务价格季节性走高，生活用品及服务价格环比升至+0.9%，幅度同样不小。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 工业品价格方面，1月PPI同比-1.4%，较上月回升0.5个百分点；环比+0.4%，较上月回升0.2个百分点，表现优于预期。结构上看，工业品价格修复仍主要得益于上游原料价格的上行驱动，生产资料、生活资料环比分别+0.5%、+0.1%，分别较上月回升0.2、0.1个百分点。进一步细分来看，不同行业分化也仍较为明显。有色采选、有色加工行业环比分别+5.7%、 国债期货12月报 +5.2%，表现几乎“一枝独秀”，而化工制造、电子设备行业环比增速也有所加快，但其它行业价格修复动能普遍不足。 数据来源：银河期货，Wind 后续而言，年内价格指标温和修复的趋势预计将保持不变，低基数效应下，二季度PPI转正，进而带动GDP平减指数至少阶段性转正的概率较高，这对债市仍将构成一定压制。但参考历史情形来看，仅部分价格分项的大幅走高进而推升整体CPI、PPI读数并不会导致央行收紧货币政策，对债市的利空影响可能将是相对有限的。比如2019年，猪肉价格大幅走强带动CPI同比突破4%之后，央行反而开启了新一轮降息进程。因此，我们倾向于认为价格 国债期货12月报 2026年2月27日 指标的修复是否具有普遍性更为重要，而目前数据层面对此尚未完全证实。 三、货币供给超预期，企业信贷需求回落 节前最后一个交易日，央行公布了1月国内金融数据，其中的最大亮点在于企业部门结汇意愿持续回暖叠加基数偏低，货币供给端表现优于季节性，1月M1、M2同比分别为+4.9%、+9.0%，分别较上月上行1.1、0.5个百分点。与此同时，在政府债券融资支撑下，国内新增社融7.22万亿元，同比多增1662亿元，也释放出相对积极的信号。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 但结构上看，不同实体部门表现仍显分化。一方面，相较于企业部门，居民部门活期存款规模并未出现超季节性增长，同比仅+1.7%，非活期存款占比也小幅反弹至73.7%。居民 国债期货12月报 部门货币活化程度偏度偏低侧面印证了终端消费的不温不火，也反应出当前居民预期仍相对偏谨慎。另一方面，在连续四个月回升之后，1月企业部门信用扩张再度出现放缓迹象，与此同时，居民部门贷款需求也延续低迷，拖累整体社融同比增速下行0.1个百分点至+8.2%。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 综合看，1月金融数据显示国内货币供给强于融资需求，且不同实体部门表现仍显分化，这对债市而言偏友好。不过，在国内经济转型过程中，央行已多次强调应“科学看待金融总量指标”，2月公布的央行四季度货政报告也将三季度报告中的“推动社会综合融资成本下降”的表述调整成“促进社会综合融资成本低位运行”，金融数据偏弱直接导致货币政策加码的概率并不高。 四、市场资金面平稳均衡，货币政策支持性立场延续 2月市场资金面延续均衡偏松态势，政府债券发行放量、税期以及春节假日等因素带来的扰动相对有限。截止2月26日收盘，DR001、DR007月内均值分别为1.3329%、1.4910%，分别较1月微降0.24bp、1.41bp。长期资金方面，1Y股份制银行同业存单发行利率大体在1.58-1.60%区间附近，也较上月有所回落。 央行对市场流动性的呵护态度不变，逆回购操作延续削峰填谷特征，与此同时，开年以来“长钱”投放力度则明显有所加大。在1月全口径净投放1.1万亿元中长期流动性之后，不含二级市场国债买卖，2月央行通过买断式逆回购与MLF已再度净投放9000亿元，提升了商业银行负债端稳定性，体现出央行货币政策宽松的基调与配合财政发债的支持性立场。 国债期货12月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 平稳均衡的资金面对债市较为友好，但在政策利率调降预期升温前，市场资金价格可能仍然难以持续下行。略低于和略高于1.4%政策利率中枢的DR001、DR007处于监管合意水 国债期货12月报 平。从利差角度上看，资金价格难下台阶对短端收益率，进而由短及长对整体收益率曲线的进一步下行也将继续构成约束。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 另外，央行四季度货政报告提及“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模“。这意味着月初公布的操作量边际变化可能为判断央行收益率合意区间提供重要的观察角度。我们倾向于认为随着操作样本的增加，监管合意区间相对明确后，市场对长债的配置与交易需求可能将有所增加。 五、主力合约移仓节奏偏慢，月末跨期价差波动较大 本轮期债主力合约移仓换月节奏偏慢，其原因我们认为可能与2月中上旬期债当季合约IRR偏低，叠加临近春节长假，资金价格存在季节性走高预期，部分投资者选择介入多头替代策略或反套操作有关。而随着交割月的临近，时间窗口的缩窄，债市情绪一度偏暖的情况下，跨节前后多头集中移仓导致月末跨期价差出现快速走弱。当然交易者行为驱动的价差波动修复也较为迅速，随着移仓逐步完成，当季合约低估值的情况下，跨期价差已再度有所走强。 国债期货12月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 第三部分后市展望及投资策略 国内基本面平稳，外需支撑尚存的情况下，随着“两会”临近，年内财政力度与发力方 国债期货12月报 2026年2月27日 向明确前，债市长端情绪预计仍将偏谨慎。与此同时，从与资金利差角度看，政策利率调降预期升温前，中短端做多赔率也相对不足。缺乏利多因素的驱动，短期内债市走势或将有所反复，月末机构行为变化存在进一步放大市场波动的可能性。 但中期维度，考虑到年内财政政策力度或不会超出市场预期，结构性的物价修复导致货币政策收紧的概率相对不高以及外部环境的不确定性同样尚未完全消除等因素，我们暂维持对债市走势偏乐观的判断。 曲线方面，当前中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，主要原因可能还是与投资者沿着收益率曲线挖掘正Carry且风险小的交易与配置机会有关。后续曲线交易可能依赖事件性因素，比如