国债期货2月月报：期债暂时缺乏突破震荡驱动，关注两会政策定调

期 债 暂 时 缺 乏 突 破 震 荡 驱 动 ， 关注 两 会 政 策 定 调 广发期货有限公司研究所投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明2026年1月31日Saturday熊睿健从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 01行情回顾 总结：1月期债整体震荡回升。结构性工具降息，以及1万亿中长期资金投放，缓和了债市担忧，推动长端利率走出修复行情，10债利率在1.9%见顶回落，收益率曲线略有走平。不过债市暂未积蓄趋势力量，短期市场对降准降息预期较弱，10债突破1.8%仍需增量利好，接下来重点关注3月上旬两会政策定调，货币、财政政策的具体措施可能揭晓。 02国债期货市场 国债期货主力合约走势 12月，30年期国债期货主力合约2603合约变化-0.23%至111.92，10年期国债期货主力合约2603变化+0.06%至108.31，5年期国债期货2603变化+0.01%至105.89，2年期国债期货2603价格变化0.00%至102.394。 国债期货成交持仓 截至1月29日，成交量方面，30年期国债期货日均成交93,817手，较上月变化-34841手，10年期国债期货日均成交93,540手，较上月变化-5532手，5年期国债期货日均成交手71,110手，较上月变化1866手，2年期国债期货日均成交31,321手，较上月变化-3356手。 持仓量方面，30年国债期货持仓量181,953手持仓，较上月变化13188手。10年期国债期货共有298,501手持仓，较上月变化62382手。5年期国债期货共有181,629持手，较上周变化16269手。2年期国债期货共有持76,699手，较上周变化-928手。 国债期货期现指标 最新值，TL2603、T2603、TF2603、TS2603基差分别为0.09、0.08、0.00、0.01；隐含利差分别为-0.06BP、0.65BP、0.22BP、0.41BP。 各品种IRR分别为2.41%、1.17%、1.46%、1.33%。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 12月跨期价差2603-2606，上月TL、T、TF、TS合约跨期价差分别变化-0.13、0.00、-0.03、-0.03。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到30.64BP，较上周变化-2.30BP，10-5Y利差达到15.33BP，较上周变化-0.41BP，5-2Y利差达到15.31BP，较上周变化1.58BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 含期现利差方面，上周30-10Y利差达到63.64BP，较上周变化1.58BP,30-5Y利差达到78.97BP，较上周变化1.17BP，30-2Y利差达到94.28BP，较上周变化-0.72BP。 03宏观经济展望与政策跟踪 12月PMI超预期回升 12月制造业PMI指数录得50.1%，前值49.2%；非制造业商务活动指数录得50.2%，前值59.5%；综合PMI产出指数录得50.7%，前值49.7%。主要分项来看，生产指数录得51.7%，新订单指数录得50.8%，原材料库存指数录得47.8%，从业人员指数录得48.2%，供货商配送时间指数录得50.2%。其中供需两端均有好转，生产、新订单、新出口订单环比均有1.4%-1.7%的回升，体现供需同步回升，采购量也有所上行回到荣枯线以上。价格指标方面，出厂价格指数环比上升0.7%，原材料购进价格环比下行，但是在荣枯线上方，且产成品库存指数环比上行，或体现了需求端的好转。生产经营活动预期有大幅好转，为开门红奠定基础。 12月PMI超预期回升 建筑业PMI回升，新订单指数环比回升1.3%至47.4%，商务活动指数和业务活动预期偏高，可能与一季度开门红预期、两重资金提前下达，以及四季度存量的政策性金融工具对12月至明年初的基建开工起到拉动作用有关，预期撬动相关投资。 12月PMI超预期回升 服务业PMI环比回升0.2%至49.7%，仍处于荣枯线下方。 12月PMI超预期回升 高技术制造业PMI在12月回升幅度最大，消费品行业、装备制造和基础原材料行业也有小幅回升。 就业指标方面，12月制造业从业人员分项指标下滑，非制造业从业人员分项回升。 12月通胀数据延续好转 2025年12月CPI同比0.8%，与预期持平，前月0.7%。CPI环比0.2%，前月-0.1%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.2%。核心CPI环比0.2%，前月-0.1%。核心CPI维持韧性，其中家用器具、贵金属、通信工具三个细分项表现亮眼。食品价格季节性反弹，但猪肉价格仍较弱。居住与能源价格形成主要拖累。 PPI同比-1.9%，高于预期的-2.0%，前月-2.2%。PPI环比0.2%，前月0.1%。工业品价格温和回升，PPI环比涨幅扩大，“反内卷”与新质生产力相关行业价格继续上行，推动PPI环比增速上升。综合来看，12月通胀数据温和修复信号增强，长债力量下行受到制约。 12月金融数据强于预期 12月社融增加2.2万亿元，高于市场平均预期，同比少增6457亿元；社融存量增速为8.3%，较上月下降0.2%。各分项中，实体贷款、企业债券同比多增，政府债同比少增。12月政府债融资为6833亿元，同比少增1.1万亿元。企业债融资增加1541亿元，同比多增1700亿元，与2024年末的低基数、企业部门融资需求修复以及政策支持科创债发行等因素有关。 12月实体信贷增加9804亿元，同比多增1402亿元，结构上呈现企业部门强、居民部门弱：企业短贷增加3700亿元，显著高于往年同期，可能与经济工作会议释放积极信号背景下银行年末冲量完成考核指标、结构性工具加速落地等因素有关；企业长贷增加3300亿元，同比多增2900亿元，或主要受益于政策性金融工具落地撬动投融资需求。展望一季度，在重大项目前置落地、政策性金融工具撬动融资的带动下或不会太差，但同时也面临均衡信贷投放、房地产市场弱的约束，表现可能偏平稳。 12月出口增速超预期 12月出口同比增长6.6%。出口当月环比为8.4%，大幅高于过去五年均值的4.7% 12月出口增速超预期 分国别和地区来看，对美国出口同比-30.0%（前值-28.6%）；对欧盟出口同比11.6%（前值14.8%）；对东盟出口同比11.1%（前值8.2%）。12月对我国香港地区出口同比31.3%（前值18.4%），对我国香港地区的出口增加是一个边际贡献。2025年，对美出口占比为11.1%，较2024年下降3.5%；对东盟、拉美、非洲、印度出口合计占比为35.1%，较2024年上升2.6%。 12月出口增速超预期 从主要产品来看，边际贡献来自于汽车、集成电路，单月出口同比分别为71.7%、47.7%。关于汽车出口，乘联会指出中国新能源车2025年前11个月出口表现好于预期，主要是插混和普混替代纯电动成为出口增长的新增长点。2025年，出口继续向高端制造产品倾斜。劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）2025年占比为9.5%，较2024年下降1%；电子产品（手机和自动数据处理设备）2025年占比为8.6%，较2024年下降0.91%。通用机械设备、汽车零部件、家电变化不大。增速较快的高端制造产品（汽车、船舶、集成电路）2025年占比为10.6%，较2024年上升1.6%。 12月工业增加值好于预期 12月规模以上工业增加值同比5.2%，预期4.9%，前值4.8%。从工业出口交货值来看，12月同比3.2%，结束了10-11月的同比下降，对12月工业增加值的直接拉动效应上升约0.3个百分点。出口订单，也使得工业供需矛盾边际缓和。 12月工业增加值好于预期 12月工增较前月上行，表现好于市场预期，主要反映出口和春节前补库等拉动。行业层面，上游与中游行业增速涨跌互现，下游增速整体延续修复。汽车、运输设备产品增速偏强，但边际有所回落。通信电子增速维持较高水平，更多收益于外需支撑。有色加工、化工链增速上行，铜、化学原料等涨价带动补库进度。油气开采增速反复，价格波动对生产节奏有影响。建筑业供需偏弱，非金属与黑色生产增速低迷。产品方面，金属切削机床（-8.6%）、太阳能电池（-9.7%）、发电机组（8.7%）产量增速延续收敛态势，印证重点行业反内卷的渐进推进。 12月消费有所下滑 12月社零同比0.9%，较前值-0.4%，季调环比-0.12%，消费仍有一定下滑。 12月消费有所下滑 结构上看，以旧换新类别年末有一定冲量，较上月有所改善，但高基数下家电、家具、汽车等同比仍为负增，后续可能持续面临基数和透支压力，1月上旬乘用车零售高频明显降温；其他必选消费和餐饮服务较上月有所回落，限额以下零售同比由上月的3.8%回落至2.3%，反映内生需求仍有待强化。 12月固定资产投资仍偏弱 12月固定资产投资当月同比-15.1%，较前值进一步下滑，地产、基建、制造业均有回落。12月制造业投资同比-10.5%，较前值-6.1%。结构方面，几个反内卷行业如汽车、电气等投资有所回落。12月广义基建投资-16%，较前值-4.1%。结构上主要是交运、水利行业投资拖累加深，但开年“开门红”环比或有一定改善，继续关注后续资金投放和实物量情况。12月地产投资增速-35.8%，较前值-5.5%，施工面积增速（-10%）继续下滑，新开工（-19.4%）、竣工（-18.3%）略有企稳、但仍在相对低位，拿地情绪偏弱，地产投资仍在惯性走弱。近期政策对地产高频的拉动效果不明显，关注后续政策信息。 生产高频数据：开工率多数同比回升 1月粗钢产量均值198.8万吨/天，同比增速11.33%，环比增速-4.51%，整体处于历史同期中性置，同环比增速均有回升。1月高炉开工率均值78.9%，同比增速1.75%，环比增速0.11%，高炉开工率处于历史偏高位，同环比增速回升。 生产高频数据：开工率多数同比回升 1月织机开工率均值53.2%，环比增速-15.8%，同比增速34.35%，环比回落，但是同比在基数效应下增速大幅回升，可能存在一定春节错位影响，织机开工率目前处于季节性中性偏高位置。1月PX开工率均值89.79%，环比增速0.81%，同比增速-0.4%，环比增速正，同比负增略扩大，当前开工率处于季节性高位。 生产高频数据：开工率多数同比回升 史中性略偏低位置。1月全钢胎开工率均值60.83%，环比增速-4.07%，同比历史同期增速28.6%，较上月环比降幅扩大，同比增速显著回升，当前开工率绝对值处在历史中性偏高区间。 生产高频数据：开工率多数同比回升 1月半钢胎开工率均值71.4%，环比增速-0.21%，同比增速9.31%，较上月环比降幅收窄，同比增速转正，当前开工率绝对值仍处在历史中性略偏高位。 消费高频数据：地产销售偏弱运行，汽车销售增速下滑 地铁客运和执行航班数据为居民生活半径和出行指标，与消费和服务业活动存在关联，目前受到春节错位影响，地铁客运呈现正增长，执行航班数呈现负增。截至目前，1月主要城市地铁客运量日均环比增速-2.9%，同比增速10.56%，当前绝对值处在历史偏高位。 截至目前，1月国内执行航班数日均12854.72架次，环比增速4.45%，同比增速-4.86%，较上月环比增速回升，同比增速由于基数效应下滑，当前绝对值处在历史中性偏高位，不过弱于去年同期，或存在春节错位影响。 消费高频数据：地产销售偏弱运行，汽车销售增速下滑 截至目前，1月电影票房均值6211.47万元，在新电影带动下票房回升，环比增速-48.15%，同比去年同期增速-69.77%，同环比增速较上