东吴证券晨会纪要2026-02-27

宏观策略 2026年02月27日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 大势较为稳定，行业配置风格转向上游从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026年2月26日，市场成交额也较春节前低点有近30%的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。海外AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。风险提示：AI产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。 固收金工 半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，先进制程产线投资动辄千亿，核心设备价格高昂，且技术迭代迫使企业进行持续性的高额资本开支；另一方面，从研发到量产的转化周期长、风险高，叠加全球供应链的不确定性，企业对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业的巨大需求之间仍存在结构性错配：发行主体仍相对集中于国有背景的龙头企业，而大量处于技术攻坚期的民营半导体公司，因其盈利波动性、轻资产运营等特点，在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰。这一融资瓶颈已明显制约我国半导体产业迈向全面突破。因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖半导体企业——存储芯片龙头海力士（SK Hynix Inc）、光刻机垄断型企业阿斯麦（ASMLHolding NV）、通信与AI芯片领军者博通（Broadcom Inc.）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如技术攻坚、并购扩张、ESG转型）对 证券研究报告 债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索半导体领域的一级发行创新（如产业专项债、ESG挂钩债）与二级投资价值挖掘，提供新的思路与方向。风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？ 从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。若考虑在2026年将1%的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测2026年全国新建住宅总销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9万亿元左右。我们假设2026年新房销售中贷款比例约为31.4%，则2026年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为1%，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9万亿元，按1%贴息率计算，年财政资金需求约为195亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE分别为33.4/25.3/20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 金盘科技（688676）：2025年业绩快告点评：业绩符合市场预期，SST进展值得期待 考虑到铜价及汇率有所影响公司盈利，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为6.6/8.9/12.2亿元，（此前预测7.8/10.4/13.2亿元），同比+15%/+35%/36%，现价对应PE分别为71x、53x、38x，考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC业务带来的高增量空间，维持“买入”评级。 宏观策略 春节期间市场交易风格已然生变春节期间，大部分资金担忧的海外科技股继续调整、美伊地缘冲突的风险没有兑现，反而海外算力、日韩存储、贵金属上涨，而A股则未能延续2025年科技股领衔上涨的趋势，春节前炒作的影视和AI应用板块已经出现调整，2026年开年第一个交易日影视股继续回调，机器人、AI应用高开低走，市场风格逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价的方向明显上行。国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是主因从催化因素来看，春节档票房不及预期是影视行业调整的主要原因。另外，今年春节期间对于机器人的讨论热度也不及2025年机器人横空出世“从无到有”时期，字节的seedance2.0也同样在春节前较长的交易日中已经提前表现，导致2026年春节期间国内市场对于TMT板块整体的讨论热度同比2025有所下滑。另一个催化因素来自于海外流动性预期的反复对于AI叙事的冲击。互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。大势较为稳定，行业配置风格转向上游从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026年2月26日，市场成交额也较春节前低点有近30%的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。海外AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。风险提示：AI产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。 （证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点亚洲：海力士（SK Hynix Inc）：1）发展路径：或可视为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期SK集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局HBM等前沿技术，后期在AI浪潮中成功实现从周期性存储龙头向AI核心配套供应商的战略升级。2）结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着SK集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进入AI赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV）：1）发展路径：或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对7nm及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。2）结合债券发行：公司运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在EUV技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行10年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能够完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与