降息趋缓，降准可期——2025年四季度货币政策执行报告核心解读

2026年2月11日 技术研究部涂文婕 摘要：《2025年第四季度央行货币政策执行报告》（以下简称《报告》）延续了适度宽松的政策基调，在国内外经济形势趋于复杂的环境下，突出强调“促进经济稳定增长”与“物价合理回升”并重，货币政策转向“与财政协同配合”，两者协同主要表现在总量、结构和增信方式三条路径上。《报告》重点释放以下核心信号：一是对国内经济保持乐观，强调经济稳中向好有支撑；二是通胀管理成为重要考量，全球通胀仍具粘性，国内物价呈现积极回升；三是货币政策定调适度宽松，社会综合融资成本表述由“推动下降”转为“促进低位运行”，预示后续降息节奏或有所趋缓；四是专栏内容强化财政货币协同路径与流动性管理新视角，凸显结构性调控与总量调控并重的转型趋势。展望2026年，货币政策将继续以适度宽松为主，注重逆周期与跨周期调节，降准仍有空间，降息则需观察内外经济环境、就业与金融市场等多重条件。 一、货币政策总体基调：延续宽松，更重协同与结构 《报告》在总体政策定调上延续了“适度宽松”主基调，但在政策重心、执行方式和工具组合上呈现出显著的结构性优化与协同特征。具体来看，呈现以下三个方面的变化： 第一，货币政策将促进经济稳定增长列为重要考量。《报告》在延续“实施好适度宽松的货币政策”这一长期表述的同时，相较三季度报告新增了“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”的提法。这一微调具有深刻内涵：一方面，表明在“十五五”开局之年，货币政策的首要目标仍是服务于经济平稳健康运行，为高质量发展营造适宜的货币金融环境；另一方面，“稳定增长”更强调增长的持续性与韧性，体现政策目标从短期“托底”向中期“固本”的延伸。这一变化也暗示，未来的政策宽松将更具前瞻性和条件性，基本面的走势，如出口、地产、PMI等关键指标，仍是触发政策调整的核心变量，货币政策将保持灵活响应，但不会采取大水漫灌式的强刺激。 第二，货币政策从先手发力转向与财政政策协同配合。《报告》通过专栏一系统阐述“财政金融协同支持扩内需”，意味着货币政策在宏观调控中的角色定位发生进一步演进。2024年至2025年上半年，货币政策曾一度扮演逆周期调节的先锋，而本次《报告》明确指出，后续将“持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能”。这一定位转变，既是对2025年下半年以来，特别是10月央行重启国债买卖以配合财政发债，政策实践的经验总结，也指明了未来的主要发力模式。 协同主要体现在三个层面：一是在总量层面，央行通过公开市场操作，特别是国债买卖，保持流动性充裕，减缓政府债券大规模发行带来的市场冲击；二是在结构层面，通过再贷款+财政贴息的模式，从资金供给端的低成本央行资金与需求端的财政贴息降低双侧发力，精准滴灌重点领域；三是通过担保、风险补偿等增信方式，共同分担金融风险，提升金融机构服务实体经济薄弱环节的意愿和能力。这种协同意味着，未来货币政策的宽松力度和节奏，将与财政政策的步调，如国债发行节奏、专项债使用进度等，紧密挂钩。 第三，货币政策操作强调结构性调控与总量调控并重。《报告》明确提出“做优增量、盘活存量”，这不仅是信贷政策的指导原则，也折射出整个货币政策操作框架的转型升级。在总量层面，央行明确“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，但同时也强调“促进社会综合融资成本低位运行”而非“持续下降”，表明总量宽松是托底性的、有节制的，旨在维持一个对经济复苏友好的低利率环境，而非追求利率的无限下行。 真正的亮点和重心在于结构性调控的强化。《报告》多处强调“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，并专门设置专栏讨论绿色金融与结构性工具。这意味着，未来的流动性投放将更多地与特定政策目标挂钩：一方面，通过支农支小再贷款、科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具，直接引导信贷资源流向科技创新、绿色发展、中小微企业等关键领域和薄弱环节；另一方面，通过“结构性降息”，即单独下调特定再贷款利率，在不扰动整体利率中枢的前提下，实现对重点领域的精准利率优惠。这种“总量稳、结构优”的组合，旨在激发经济新动能，同时提升现有金融资源的配置效率，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 二、国内外经济形势判断：外部环境复杂性上升，内部结构性矛盾犹存 央行在《报告》中对全球与国内经济形势进行了审慎评估，总体呈现出外趋复杂、内承压力、通胀分化的特征，为后续“灵活高效”的政策操作提供了现实依据。 （一）全球经济：短期韧性犹存，但结构性分化加剧，通胀粘性构成主要约束 《报告》对全球经济的判断相较上一季度有所缓和，明确指出“全球经济增长短期内还有韧性”，国际货币基金组织（IMF）上调增速预测至3.3%。然而，韧性之下掩盖的是显著的分化格局：美国经济在财政支撑下延续增长势头，而欧洲与日本经济则呈现边际转弱迹象。这种主要经济体增长路径的背离，增加了全球宏观经济政策协调的难度，也使得外需对中国经济的拉动作用呈现不稳定特征。 除增长分化外，《报告》以显著篇幅提示了多重不确定性因素与风险。央行指出，尽管美国通胀数据呈冲高回落态势，但高关税政策对供应链的冲击将持续带来潜在通胀压力，英、日等国通胀水平仍高于政策目标，因此“后续去通胀进程仍待观察”。这意味着主要发达经济体的货币政策转向时点可能延后，高利率环境持续的时间或长于此前市场预期。此外，《报告》还系统性地提示了四大风险：全球贸易不确定性上升、金融市场波动风险积聚、财政脆弱性明显加剧以及地缘政治事件频发。这些风险相互交织，构成了2026年中国经济发展复杂严峻的外部环境，要求宏观政策具备更强的应变能力。 （二）国内经济：稳中向好基础坚实，但供强需弱的核心矛盾亟待破解 对于国内经济，《报告》延续了战略定力与信心，明确指出“2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑”。支撑主要来自三方面：一是“经济平稳发展的基础不断夯实”，体现在产业体系完整、市场空间广阔等长期优势；二是“新动能持续壮大”，科技创新、产业升级为增长注入新活力；三是“政策支持力度较强”，宏观政策空间充足，协同效能有望提升。这一判断为“十五五”开好局、起好步奠定了积极的政策基调。 然而，《报告》并未回避当前面临的挑战，其核心概括仍是“国内经济发展的老问题、新挑战相互交织”。“老问题”集中体现为内需不足，即“供强需弱”的宏观格局尚未根本扭转。尽管供给端在政策扶持与新质生产力发展下展现出较强韧性，但有效需求，特别是居民消费与民间投资的恢复仍显滞后。“新挑战”则主要来自外部，即“外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多”。外需的不确定性加剧了内部供需平衡的难度。基于此，《报告》明确 提出要“加大逆周期和跨周期调节力度”，并将政策重心更多转向内需，强调“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，显示出决策层对依靠内需驱动、破解供需失衡矛盾的坚定决心。 （三）通胀走势：全球去通胀仍具挑战，国内物价步入温和回升通道 在全球通胀层面，央行指出“通胀仍有粘性”，意味着能源价格波动、工资增长、地缘冲突与贸易壁垒等因素将继续延缓全球物价回归常态的进程。这一外部环境对中国而言构成输入性通胀潜在压力与货币政策外溢约束的双重影响。 相较之下，国内物价运行则呈现积极变化。2026年1月，居民消费需求持续恢复，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%。这一积极态势因于宏观政策协同效应强化、全国统一大市场建设深化、新动能壮大以及提振消费专项行动实施等多重因素的共同作用。央行认为，这些因素“还会持续促进供给需求更好匹配，畅通实体经济循环，进一步提振市场信心，支持物价合理回升”。《报告》再次强调了“把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量”。这意味，在经历了一段时间的低位运行后，推动物价温和回升、稳定通胀预期，已与促进经济增长共同构成了货币政策的核心目标，旨在为经济复苏创造更为健康、可持续的货币环境。 三、货币政策前瞻：降准空间犹存，结构性工具将扮演更重要角色 总体来看，2026年1月央行行长潘功胜表示“今年降准降息还有一定的空间”。央行在《报告》中传递出对降息较为审慎的信号，全面或结构性降准在2026年第一季度或具有较高的可能性。 内外部环境的复杂性一定程度制约了央行实施降息的空间。尽管美联储降息周期可能开启，但新任主席的潜在鹰派倾向、通胀数据以及贸易壁垒带来的供给侧冲击，都使得其政策路径充满变数。内部环境来看，银行净息差持续承压，金融体系稳健性要求提升，结构性转型与高质量发展的政策重心，也要求流动性更多导向重点领域。 从流动性管理来看，降准是配合财政前置发力的关键工具。2026年是“十五五”规划的开局之年，为实现经济“开好局、起好步”，财政政策预计将继续保持前置发力的节奏，政府债券，特别是地方政府专项债券的发行高峰很可能集中在上半年。大规模政府债券的集中供给，若缺乏央行的流动性配合，将对银行体系造成显著的流动性压力，推高货币市场利率。目前，我国金融机构加权平均存款准备金率约为6.3%，仍有一定下调空间。 从政策时机判断，一季度是重要的观察窗口。一季度通常是信贷投放的“开门红”时期，同时结合财政前置发债的节奏，银行体系的流动性需求最为旺盛。央行在《报告》中强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”和“把握好政策实施的力度、节奏和时机”。央行有可能通过前瞻性的流动性安排为全年经济工作创造稳定的金融环境。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。