从“风险显现”-可转债信用风险迁徙路径分析

文/工商部崔爱巧、左宜卿 摘要 2024年，可转换公司债券（以下简称“可转债”）市场“零违约”神话终结，多支可转债相继违约，信用风险集中凸显。可转债本应该有股、债“双性护体”，但在特定市场条件下，其特殊条款反而会成为直接触发或加剧信用风险暴露的催化剂。本文以具体违约案例为依托，从违约触发条款入手进行归因：经营恶化导致的转股预期消失是核心驱动，使债券的偿付压力本质显性化；回售条款的集中触发是关键诱因，对发行人构成致命的流动性冲击；正股退市则是最终信号，意味着融资功能的彻底丧失，加速了违约的结局。展望2026年，我国可转债市场到期规模约为840亿元，面对即将到来的集中到期潮，构建涵盖事前识别、事中应对与事后处置的全链条风险防范体系至关重要，发行人需重新审视融资结构与现金流管理；监管与评级机构则亟需建立更前瞻、动态的风险预警与评估框架，以提升市场整体韧性。 正文 （一）可转债概述 1.1可转债的定义及特征 可转债是一种特殊的公司债券，具有股债双性，持有人可以在约定的期限内选择按照约定价格将其转换为公司股票，若选择不行使转股权，可以继续持有债券，直到偿还期满时向公司收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。 1.2可转债发展概况 相较于国际市场，我国可转债市场发展较晚。从历年可转债发行只数和规模变化趋势看，我国可转债市场的发展进程基本可以划分为四个阶段：第一阶段为1992～2001年，是可转债市场的萌芽时期，相关的法规制度尚不完善。第二阶段为2002～2016年，可转债市场开始日趋成熟，发行只数和规模都有了明显提升。第三阶段为2017～2021年，得益于相关政策的出台，可转债市场开始蓬勃发展，其中2017年5月发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》使得定向增发等融资方式退出受限，上市公司融资需求转向可转债；同年9月发布的《证券发行与承销管理办法》修订及交易所配套细则，将可转债、可交换债券的发行申购方式，由资金申购改为信用申购，降低了申购门槛和资金压力，在这一阶段，可转债发行只数和规模均呈现爆发式增长。第四阶段 始于2022年，同年7月29日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》，并均于2022年8月1日起施行，上述细则旨在完善可转债交易制度，防范可转债交易风险，预示可转债市场进入了高质量发展的新阶段。2024年发布的新“国九条”，通过严格退市、强化分红等监管规则，推动可转债市场加速“优胜劣汰”，使得弱资质可转债面临出清压力，而优质可转债的价值更为凸显。 数据来源：Wind，大公国际整理 （二）2024年以来可转债违约情况回顾 随着可转债市场不断发展，其运行机制逐步成熟。相较于其他债券，可转债长期以来被认为违约风险较低，然而低风险不等于无风险，受早期发行主体资质偏弱及外部环境变化等因素影响，2024年以来，多支可转债相继发生违约，其中2024年发生上市可转债违约共4只；2024年3月，“可转债A”成为国内首只实质性违约的上市可转债，打破了市场的“刚兑”预期，后续其正股也被终止上市。而后“可转债B”和“可转债C”也相继违约，其中“可转债C”是全国首例国企背景的可转债违约案例。“可转债D”违约直接源于公司治理存在重大缺陷，因财务造假等违法行为被强制退市，导致可转债违约。2025年，“可转债E”和“可转债F”亦受主营业务萎缩、持续亏损及内部控制缺陷等因素影响发生违约。 从具体违约案例来看，相关发行主体主要分布在传统制造业、建筑装饰、商贸零售等竞争较为激烈、盈利波动较大的行业，普遍面临需求放缓、价格竞争加剧及现金流回收周期拉长等问题，在行业景气度下行的背景下，一旦外部融资环境收紧，极易暴露流动性风险。同时，违约主体多为中小规模的上市公司，公司通过发行可转债补充资本进行扩张，但是在经营情况出现拐点后难以应付短期大额资金需求。从经营及财务状况看，违约可转债的发行人在违约前已经普遍出现了持续亏损、经营性现金流为负、资产冻结等迹象，部分主体虽然账面具有一定的资产规模，但受限资金规模较大，实际偿债能力 显著弱于报表反映水平。 回顾上述违约案例的整个事件经过，实际上各主体几乎在违约发生前都已出现大量风险信号：首先是财务基本面持续的恶化，也是违约的根源，违约主体几乎都出现了连续多年净利润为负的情况，同时伴随公司治理问题的出现，多起案例（如“可转债B”、“可转债E”等）亦涉及财务造假、信披违规、募集资金挪用等严重问题。此外，类似主体评级下调、债务风险暴露、股票停牌等风险事件作为风险信号，发生时间通常早于违约1～2年甚至更早出现。后续随着出现银行账户冻结、小额债务违约等事件，违约风险进一步升级，发行人的正股股价随着利润连年亏损而持续下跌，并最终触发退市条件，而正股退市后，公司丧失经营与偿债能力，无法支付利息及回售资金，随即发生违约。即使未触发回售或退市，无法转股的债券最终将迎来到期日，对于主营业务枯竭、现金流断裂的公司，到期本息也将成为其无法跨越的阻碍。 数据来源：Wind，大公国际整理 （三）可转债违约触发条款及违约风险应对路径分析 3.1可转债的核心条款 可转债兼具股债双性，其信用风险不仅取决于发行人主体资质，还与转股、回售等条款机制密切相关，可转债主要条款如下所示： 上述条款中，转股条款及下修转股价条款共同构成可转债区别于普通信用债的核心机制，其本质在于通过股债转换安排对信用风险进行结构性缓释；当正股价格运行在合理区间内并持续高于转股价时，转股机制得以实质性激活，其价格表现更为贴近正股波动，呈现出股性特征。此时，市场对未来的转股行为形成相对稳定的预期，发行人通过股权稀释而非现金偿付方式化解债务的可能性上升，可转债的债性将被持续弱化，发行人刚性偿付压力相对有限。 但可转债股性的发挥并非不受约束，其上升空间受到条款条件的内在限制，尤其是强制赎回条款的存在对可转债的价格形成了“封顶”效应。当正股价格长期处于高位区间并逐步接近或满足强赎触发条件时，强赎预期将抑制可转债价格进一步偏离转股价值，该条款对可转债信用风险的缓释作用更多体现为结构性而非无限强化。 若正股价格长期低于转股价，下修机制难以实施或效果有限，转股通道逐步关闭，可转债将快速向纯债属性回归，其信用风险特征也随之更接近普通公司债，在这一过程中，条款机制的风险缓释功能逐渐失效。 3.2可转债违约触发条款 从违约触发机制来看，可转债的条款设计本意在提供“股债双性”的灵活保护，但当企业经营状况恶化，转股条款实质性“失灵”，投资者转股意愿大幅降低，在转股预期基本消失的情况下，可转债的债性特征迅速放大。回售条款是信用风险集中显性化的关键节点，一旦回售条款达成，投资者集中行使回售权，将对发行人形成刚性、集中的短期资金压力，往往成为引发可转债违约的“最后一根稻草”。退市联动作为一种“结果信号”，其本身并不能改善发行人的现金流或资产质量，而是代表着资本运作平台的丧失，推动企业进入最终的清算阶段。 上述案例显示，从违约触发条款角度，可转债违约的原因主要可以概括为转股失败引发债性回归与现金索偿集中化。在转股未实际发生的情况下，可转债通过回售、退市导致的提前到期或正常到期等条款安排，使偿付义务在较短时间内集中体现，当发行人可动用资金有限时，相关债券面临较大的兑付压力，并可能由此出现违约情形。 3.3可转债的风险处置措施 发行可转债的企业在面临偿付风险时通常有以下三种处置措施： （1）结构性化解 结构性化解是可转债风险处置的前置阶段，核心逻辑是通过股—债结构的调整来缓解偿付压力。常见方式主要包括下修转股价以推动转股、通过条款博弈避免回售条件的触发等。这类方式能否奏效，主要取决于正股价格是否具备修复空间以及发行人与投资者之间是否仍然存在博弈余地。 （2）流动性覆盖 当正股长期低迷、转股机制实质性失效后，结构化的手段难以发挥作用，风险处置随之转向依赖现金的流动性覆盖阶段。常见方式包括用自有资金提前赎回或到期兑付等“即时覆盖”，也包括引入战略投资者、借新还旧或靠股东提供资金支持等“延迟覆盖”的方式，其本质是以时间换取调整空间。这一手段能否成功，主要依赖发行人的再融资能力。 （3）信用出清 当上述两类方法都无法实施，可转债风险处置将进入信用出清阶段。此时企业往往通过债务重组或破产清算等方式进行处理，在这一阶段信用风险全面暴露，投资者将不可避免地面临损失。 （四）未来可转债市场规模及信用风险演化预测 4.1未来到期规模及结构 截至2026年2月6日，可转债存续债券403只，债券余额5,512.37亿元，其中，按到期日分，2026年内到期债券规模同比增长，且2027年内及2028年内到期债券规模均达1,200亿元以上，达到历史高位，可转债市场陆续迎来大额到期潮。 4.2可转债信用风险演化趋势 当前市场存量可转债的平均剩余期限缩短，呈现“老龄化特征”，随着临期可转债规模和数量增加，部分弱资质转债发行人信用状况承压，临近到期时，发行人的转股或还本付息压力会集中显现，如果正股表现不佳或发行人现金流紧张，信用风险会凸显，部分可转债发行人或出现风险舆情面临清退，契合可转债高质量发展的要求，倒逼后续发债企业聚焦提升自身竞争力及偿债能力。但2025年，由于权益市场上涨提升了可转债转股退出的可能性，2026年权益市场或将保持偏强走势，正股走强将直接带动可转债股性溢价释放，市场信心修复，且防风险政策托底信用环境，有助于降低可转债信用违约风险，整体来看，可转债市场整体信用环境趋于平稳。 （五）可转债违约释放的信号与启示 2024年以来，多起可转债违约事件的出现，表明可转债并非是“天然低风险”品种，其信用风险在特定条款触发及市场环境变化下具有集中暴露特征。这就要求发行人及评级机构等相关方对可转债在发行前、中、后等环节做好充分舆情监测及风险预警。 5.1发行人方面 发行可转债时，企业应当建立健全财务管理体系，制定科学合理的债务规划，以有效降低违约风险。高杠杆运营模式在市场繁荣时可以放大企业的盈利水平，但在企业经营状况恶化时，较大的负债规模会增加财务风险。企业在可转债发行前后，应该关注自身债务结构，合理把控杠杆水平。 在可转债的发行进程中，条款设计是否合理，对企业的融资效率以及投资者的持有意愿起到至关重要的影响。企业在拟定可转债条款时，需要充分考量市场环境、投资者偏好、公司未来的发展预期等因素，确保可转债能够有效地发挥其融资功能，降低违约风险。 5.2评级机构方面 对评级机构而言，可转债出现违约不意味着要对该类债券评级避之不及，而是对信用分析框架和风险识别提出了更高要求。针对可转债特征加强识别潜在风险，强化条款情景分析、短期流动性评估及持续跟踪机制，评级机构仍然可以在业务开展和风险控制 之间实现平衡。 在识别客户风险方面，主要考虑以下几点： （1）评估公司所处行业周期、监管政策及外部融资环境的重大不利变化，这些因素可能系统性恶化其经营性现金流或再融资渠道，成为信用风险的催化剂。 （2）考虑转股机制是否“失灵”，如出现正股价格长期（6～12个月）低于转股价、股价与转股价偏离度持续扩大、日均成交额显著下降、流动性弱化、多次触发下修条件但未实施或者实施效果有限等情况时，应充分考虑其风险。 （3）将回售条款下的短期流动性风险作为关注重点，即如果回售条款被触发，企业是否有足够的能力偿付。评级机构可以通过测算潜在的回售规模（可选用未转股余额）与公司可用现金的比率。若该比率大于1，则表明现金缺口高危；若远大于1，则表明在回售集中触发时，违约概率较高。 （4）密切监控回售触发前的预警信号，包括主要股东异常减持、公司密集公告处置非核心资产、频繁更换审计或承销商等中介机构、核心管理层不稳定等非常规行为。 （5）通过持续跟踪与分层提示降低风险暴露，实施更高频的持续跟踪与信息更新。 在评级工作方面：针对可转债的特性，评级机构应当深化研究，有针对性地优化评级方法，构建与可转债品种特点相适合的