洞察可转债ETF：从资金流入到赎回风险

——转债周记（9月第2周） 报告日期：2025-09-09 主要观点： 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com 低利率环境驱动资金大幅流入可转债ETF市场，推动其进入“量价齐升”的快速扩张期。由于纯债收益走低，资金转向具备更优风险收益比、高流动性和分散投资特性的可转债ETF，大量资金通过多种渠道持续流入。2023年至2025年9月，博时可转债ETF份额增长近20倍，海富通增幅近60倍，两者流通市值分别突破600亿元和100亿元，形成资金与价格相互强化的正反馈循环。 高价环境下，可转债ETF的赎回逻辑链条？ 高位溢价是可转债ETF触发赎回机制并引发市场短期波动的关键起点。当转债价格持续高位运行，ETF交易价格出现明显溢价，吸引投资者通过赎回实现套利。为应对赎回，基金管理人被动减持流动性较好的个券，导致个券价格下跌、溢价收敛，甚至引发程序化交易放大波动。这一过程短期内加剧市场流动性压力，但买盘会逐渐介入推动市场再平衡。 可转债ETF持仓结构如何影响赎回冲击的传导？ 可转债ETF的持仓结构显著影响赎回冲击在个券间的传导方式与幅度。量化分析表明，净赎回比例对个券波动具有显著正向影响，但不同可转债ETF的冲击传导机制存在差异：博时ETF因规模大、流动性管理能力较强，赎回冲击更多分散至多券种，重仓券反而表现更抗跌；海富通ETF规模较小，赎回冲击在成分券中分布更均匀，未呈现显著结构性差异。 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1低利率驱动资金入场，可转债ETF市场增长迅速.....................................................................................................4 1.1转债ETF成为资金新锚.....................................................................................................................................41.2可转债ETF市场呈现“量价齐升”的强劲吸金效应.................................................4 2高位溢价是可转债ETF赎回与市场波动的起点........................................................................................................6 2.1可转债ETF在价格高位下的赎回逻辑............................................................62.2可转债ETF申赎会导致可转债市场的波动........................................................7 3.1净赎回是可转债ETF市场波动的共同驱动力......................................................83.2两只ETF的波动传导机制存在显著差异..........................................................9 图表目录 表1资金流入与可转债ETF扩张逻辑链.................................................................4表2可转债ETF场内流通份额.........................................................................5表3可转债ETF流通市值.............................................................................5表4可转债ETF规模.................................................................................5表5可转债价格走势图...............................................................................7表6可转债ETF赎回传导路径图.......................................................................7表7博时可转债ETF日净赎回比例与浦发转债日振幅走势图...............................................8表8博时可转债ETF回归结果.........................................................................8表9海富通可转债ETF回归结果.......................................................................8表10博时可转债ETF和海富通可转债ETF回归结果分析..................................................9 1低利率驱动资金入场，可转债ETF市场增长迅速 1.1转债ETF成为资金新锚 可转债ETF已成为资金配置的新方向。在低利率环境中，纯债收益走低，资金转向可转债ETF这类具备更优风险收益比、高流动性和分散投资特性的工具。大量资金通过多种渠道持续流入，推动可转债ETF份额与规模显著增长，基金经理被动增持成分券，进一步推高债券价格，形成资金与价格的正反馈循环。 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 1.2可转债ETF市场呈现“量价齐升”的强劲吸金效应 从2023年至2025年，可转债ETF市场进入“量价齐升”的黄金扩张期。博时可转债ETF的流通份额自2023年约2.03亿份起步，一路陡峭拉升，到2025年9月已突破47.58亿份，增幅近20倍。同期，海富通可转债ETF的流通份额增长近60倍。博时可转债ETF流通市值由22亿元扩张至621亿元，场内规模同步抬升至600亿元上方。海富通可转债ETF流通市值由2023年初1.47亿元左右增长至2025年9月份的104亿元，场内流通规模近两年增长约60倍。可转债ETF的流通份额、流通市值及场内流通规模同步快速上升，凸显出强烈的资金吸引能力。 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 2高位溢价是可转债ETF赎回与市场波动的起点 2.1可转债ETF在价格高位下的赎回逻辑 近来，转债价格持续高位运行——平均价在150元、中位数在130元附近徘徊。高价环境同步推升可转债ETF交易价格，当买盘依旧旺盛时，溢价率先行走阔，触发潜在赎回机制。 ETF在高价环境下出现溢价是赎回循环的起点。市场情绪高涨推升交易价格超过净值，形成溢价，吸引套利和赎回行为。一旦溢价明显，投资者会通过卖出或赎回锁定利润，机构尤其偏好赎回以降低冲击、贴近净值成交；申购资金可部分对冲赎回压力。 为应对赎回，基金管理人需相应减持持仓。根据基金契约，赎回需以实物券兑付现金，管理人根据净赎回规模在二级市场卖出可转债，而非无条件抛售。减持指令集中于流动性较好的个券，造成短期供需失衡，价格下跌，溢价率收敛。价格回调进一步触发程序化交易和止损卖盘，放大跌幅，但这时买盘也会介入，形成多空博弈。随之，转债ETF净值和交易价格双双回落。持仓券估值下行带动ETF净值下降，套利行为促使交易价格向下调整，溢价收敛甚至小幅折价，直至市场再度平衡。流动性短期内承压，集中减持与买盘观望导致市场深度下降、价差扩大；待价格趋稳与新资金流入，流动性逐渐恢复，完成申赎循环。 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 2.2可转债ETF申赎会导致可转债市场的波动 可转债ETF的申购与赎回通过其运作机制双向放大可转债市场短期波动，但最终会实现动态再平衡。申赎是常规机制，净赎回需减持变现，净申购则增持，共同影响供需。可转债自身波动较大，可转债ETF又集中持有中大盘流动性个券，申赎节奏差异使得大额赎回可能引发价格超调，但随后资金回流或低位买入能够修正价格，避免单向踩踏。 3量化验证：持仓比例如何放大赎回冲击 通过量化分析可验证“可转债ETF净赎回会放大持仓个券波动”这一结论，并揭示ETF持仓比例在其中的作用。浦发转债日度振幅与博时ETF日净赎回比例高度同步，表明ETF减持是重仓券波动的重要来源；回归模型重点考察了持仓占比、净赎回比例及二者交互项对个券振幅的影响。 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 3.1净赎回是可转债ETF市场波动的共同驱动力 分析表明，净赎回比例对两只ETF持仓个券波动均产生显著正向影响。博时可转债ETF与海富通可转债ETF的净赎回比例系数均至少在1%的水平上高度显著为正（博时系数约为0.0418；海富通系数约为0.0564）。这一结果稳健地证实了前文的理论推演：当ETF遭遇资金净流出时，管理人为应对赎回而进行的被动减持行为会向市场注入额外的卖压，从而成为其持仓个券短期波动的重要放大器。海富通ETF的系数值更高，暗示其资金流动对市场的边际冲击效应可能更强。 3.2两只ETF的波动传导机制存在显著差异 当赎回冲击发生时，博时可转债ETF对其高权重券的冲击反而更小，海富通可转债ETF赎回冲击对所有持仓券的影响是均等的。博时ETF的波动传导具有明显结构性特征：持仓占比系数显著为正（0.4679，p<0.001），表明高权重个券本身波动更大；但交互项（持仓占比×净赎回比例）系数显著为负（-0.1657，p<0.001），说明赎回冲击在大权重券上反而更小。这可能因为博时基金规模较大、流动性管理能力强，赎回压力没有完全体现在重仓券上，而是通过大量卖出行为，将冲击分散到更广泛的券种。这会导致博时转债ETF的重仓券看起来反而更“抗冲击”。海富通ETF的持仓占比及交互项系数均不显著，表明其赎回冲击呈均化特点。海富通ETF当前管理规模尚处成长阶段，赎回影响在全体成分券中更平均化，难以呈现结构性差异。无论是净申购带来的买入，还是净赎回带来的卖出，都更可能均匀地分布。 4风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 分析师：胡倩倩，华安固收分析师，华东师范大学金融硕士，5年固收研究经验，曾供职于券商资管担任投资助理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本