人民币汇率波动与美联储政策预期

管涛 人民币汇率波动与美联储政策预期1 一、人民币汇率走势 2022年4月以来，人民币汇率整体处于承压状态。尽管期间存在阶段性反弹，但总体呈现贬值态势，下跌时段多于上涨时段，汇率从6.3元左右的水平震荡下行，最低曾跌破7.3元。2023年下半年之后，人民币汇率在7.3元左右区间保持了较长时间的稳定。 对于2022年后人民币汇率贬值的原因，市场存在一种观点认为，中美利差倒挂（即人民币与美元呈现负利差）是重要驱动因素，进而导致人民币汇率承压。但需明确的是，负利差与汇率贬值之间并非存在必然因果关系。以1985年《广场协议》为例，协议签署后较长时期内，日元对美元持续升值；而鲜少被关注的是，在日元升值期间，1985年《广场协议》前后，十年期日美国债收益率差始终处于负值区间，这一案例充分说明，负利差状态下货币仍可实现对另一货币的升值。人民币汇率走势也存在类似情形。2007年之前，十年期中美国债收益率差同样为负，但并未影响2005年“7·21”汇改后一段时期内人民币对美元的单边升值趋势。 那么，2022年后中美利差倒挂为何会伴随人民币汇率承压？核心原因在于中美经济周期与货币政策的分化，二者如同“一枚硬币的两面”，并非简单的因果关系。2022年以来，美国经济呈现正产出缺口，处于过热状态，美联储因此采取加息缩表政策以抑制通胀；与之相对，中国经济面临负产出缺口，存在下行压力，中国人民银行则通过降准降息实施稳增长操作。正是这种经济周期与货币政策的差异，在利率层面表现为中美利差倒挂，在汇率层面则体现为人民币对美元汇率相对偏弱。 特朗普第一任期内，美国对中国发起经贸摩擦，开启了中美在贸易、科技及金融领域脱钩的“潘多拉盒子”。2018年起，美国分三轮对中国实施关税施压：第一轮针对500亿美元中国商品（分340亿、160亿两批），第二轮针对2000亿美元中国商品；2019年中美磋商期间，美国又计划对剩余3000亿美元中国商品加征关税。[此举引发美国出口商强烈反对，他们反映短期内难以找到3000亿美元中国输美商品的替代来源，最终美国主动撤回对1800亿美元商品的关税计划，实际仅对1200亿美元商品加征关税。]其中，前两轮关税税率均为25%，第三轮原定税率15%，后因中美达成第一阶段经贸协议下调至7.5%。在此过程中，受 中美经贸摩擦持续升级影响，人民币对美元汇率呈现一路震荡下行的走势。 2015年“8·11”汇改初期，人民币面临贬值压力，截至2016年底，汇率跌至7附近，外汇储备濒临3万亿美元关口，市场围绕“保汇率”与“保储备”展开激烈争论。2017年，人民币汇率走势超出预期，不仅未跌破7，反而实现6%-7%的升值，外汇储备亦未跌破3万亿美元，反而增加上千亿美元。2018年初，人民币延续升值态势，汇率升至6.28附近；但自2018年4月中美经贸摩擦逐步升级后，人民币对美元汇率进入震荡下行通道。 2019年8月，受中美经贸磋商陷入僵局影响，人民币汇率于8月初突破7的整数关口。此次破7可视为一次“非改革形式的市场化推进”——既未调整汇率浮动区间，也未改变中间价形成机制，本质是突破了市场长期存在的心理价位。此前，每当汇率接近7时，市场便聚焦“守7”与“破7”的抉择，而2019年8月的破7，实质性打开了人民币汇率双向波动的空间，进一步提升了汇率形成的市场化程度。破7之后，随着中美达成第一阶段经贸协议，人民币汇率阶段性回升至7以内。2020年初，受疫情全球大流行及地缘政治局势恶化影响，同年5月人民币汇率一度跌至7.20附近。综合来看，特朗普第一任期内，人民币对美元整体承压，汇率从6.28震荡下行，最低曾接近7.1。 2025年1月特朗普第二任期重返白宫后，再次对中国实施极限关税施压，2月、3月、4月连续三轮关税措施均针对中国。其中，4月特朗普宣布“对等关税”政策，将关税分为两级：基准关税10%，以及针对对美贸易顺差较大经济体的更高差额对等关税，对中国拟征收的税率为34%。2月、3月的两轮关税被称为“芬太尼关税”，税率均为10%，中国在此阶段保持克制；但当美国计划对中国征收34%的第三轮关税时，中国依据对等原则采取反制措施，导致中美关税冲突交错升级，最终美国对中国加征145%的关税，中国则对美国加征125%的关税。 从2025年人民币汇率走势来看，前4个月整体承压。需注意的是，同期美元指数大幅贬值8%以上，多数非美货币对美元均实现升值，而人民币对美元汇率虽未出现大幅贬值，但境内外交易价基本维持在2024年底的水平，涨跌幅度有限。进入5月后，人民币开启补涨行情，截至9月26日，境内中间价较年初上涨1%，境外交易价上涨超2%。综上，2025年前三季度人民币汇率呈现“先抑后扬”的整体走势。 二、人民币逆势上涨的原因 在美方对中国实施极限关税施压的背景下，人民币汇率为何能实现逆势上涨？ 回顾特朗普第一任期，美国曾分三轮对中国加征关税：首轮针对600亿美元中国商品，次轮针对2000亿美元中国商品，末轮计划对3000亿美元中国商品加征关税，最终实际落地1200亿美元，且税率从原定15%下调至7.5%。在此过程中，人民币对美元汇率呈现一路贬值态势。基于这一历史经验，市场对特朗普第二任期继续实施关税施压普遍持看空人民币的预期。 当时，市场有两份重要报告看空人民币。其一为被国内广泛讨论的“米兰报告”——现任白宫经济委员会主任斯蒂芬·米兰（目前保留白宫职务、停薪留职，以美联储理事身份任职至次年1月），于去年撰写的工作报告《关于全球贸易体系重置的用户指南》。该报告提出包括对其他国家输美商品加征关税在内的一系列主张，在分析关税对美国经济的影响时，以2018-2019年为例指出，当时美国对中国加征三轮关税后，人民币对美元贬值超10%，部分抵消了关税对美国的通胀效应，据此认为美国政府若进一步加征关税，不会引发通胀。其二为今年4月初花旗集团发布的报告，该报告采用“博弈论”理论框架测算美国对其他国家的关税加征幅度，被市场认为精准预判了特朗普4月2日宣布的“对等关税”政策。报告中明确提出“贸易战的最终战场是外汇市场”，并预测欧元、日元及人民币对美元将大幅贬值。 然而，所谓“市场共识”往往存在被打破的可能，现实市场走势常与普遍预期相反。此前市场普遍认为，特朗普掀起全球关税风暴后，美元会像以往那样借助市场避险情绪升温实现升值，但此次美元走势却与这一预期完全相悖。 回溯至去年11月美国大选结果公布、特朗普“二进宫”之际，市场曾盛传其政府可能施压中国签订所谓“新广场协议”，以推动人民币对美元升值。当时笔者曾撰写《新广场协议未必，人民币升值或然》一文。需特别说明的是，该文并非对汇率走势的预测，而是提供一套分析框架。当时思考这一问题时，核心逻辑在于：2022年4月以来，人民币汇率已呈现近三至四年的单边走势，而从资产价格规律来看，不存在只涨不跌或只跌不涨的资产，当资产价格经历长时间单边走势后，需重点关注可能触发走势逆转的因素，避免陷入“温水煮青蛙”的被动局面。需注意的是，市场所谓的“理性预期”，多基于历史经验进行简单线性外推，但现实经济运行具有复杂性与非线性特征，无法完全通过线性逻辑预判。 基于此，当时以特朗普关税政策为切入点提出，即便未签订“新广场协议，在四种特定情形下，人民币仍存在升值可能。 一，特朗普在竞选期间曾威胁对中国加征60%及以上关税，这一情形被当时市场视为基准预测。若最终实际加征的关税力度不及该预期，将对人民币汇率形成利好支撑。 二，若中美经贸关系从对抗状态转向磋商模式，且能如特朗普第一任期那样达成第一阶 段经贸协议，依据历史经验，这一转变同样将对人民币汇率产生积极影响。 三，若“特朗普交易”出现大幅回撤，也可能推动人民币升值。从历史走势来看，2022年、2023年四季度，受美联储加息预期降温、降息预期升温影响，美元均呈现冲高回落走势。但2024年四季度情况发生显著变化，受特朗普可能再次当选的预期推动，“特朗普交易”回归，美元指数不仅未贬值，反而上涨7%以上。类似情形在特朗普第一任期也曾出现：2016年特朗普当选美国总统后，11月、12月美元指数涨幅覆盖了前10个月的跌幅，使得2016年美元指数小幅收涨；市场原本预期2017年美元将延续涨势，然而“特朗普交易”在2017年大幅回撤，美元指数反而下跌10%。由此推测，2025年若“特朗普交易”重演回撤行情，美元可能随之贬值，进而利好包括人民币在内的非美货币。 四，我国对外部冲击具备充分应对准备，这为人民币汇率提供了基本面支撑。去年年底召开的中央经济工作会议已明确，将防范化解外部冲击列为2025年经济工作的总体要求，对各类外部风险严阵以待、有预判亦有预案。在此背景下，若中国经济保持持续回升向好态势，将从基本面层面为人民币汇率提供有力支撑。 需要说明的是，尽管2025年人民币对美元实现升值，但去年年底笔者并未预见到这一结果，此前提出的分析仅为情景推演。影响汇率的因素很多。由于个人能力有限，笔者仅对部分领域有研究积累，对非专长领域难以判断——汇率走势不仅受经济因素影响，还涉及地缘政治等非经济因素，且这些因素不仅与中国相关，还受到美国及其他国家多重变量的作用。 2025年4月初中美关税冲突交错升级、经贸摩擦加剧的背景下，市场情绪较为悲观。4月初，境内人民币交易价跌破7.35，此前市场曾将7.3视为重要关口，但这一“红线”并无明确依据。随着中美经贸摩擦进一步升级，境内人民币交易价跌破7.3、甚至7.35，境外交易价跌破7.42。当时，市场对人民币汇率普遍看空，部分观点认为人民币可能跌破7.5，更悲观的预期则认为将跌破8。对此，笔者于4月13日发布文章，明确提出“极限关税施压的尽头，未必是人民币对美元的贬值”这一观点。 当时看好人民币汇率，核心依据如下：特朗普政府的政策导致美国经济例外论破产，美元面临调整压力，同时其政策对美元信用造成损害。例如，著名经济学家艾肯格林在英国《金融时报》发表文章《美元的全球霸权可能即将终结》，指出美元霸权的终结速度可能超出市场预期。此外，当时判断4月初的中美关税冲突已处于最坏情形，后续局势仅可能向好发展，不会进一步恶化。4月11日，中国国务院关税税则委员会明确表态：当关税税率超过100%后，美国输华产品已丧失市场接受度，继续提高关税仅为“数字游戏”，中方将不再跟进。这一表态清晰表明，中国已单方面宣布停止关税对抗，后续中美经贸互动转向磋商层面。 此外，美国彼得森国际经济研究所的珀森亦在《外交事务》杂志撰文指出，不应认为美国可凭借贸易逆差在贸易战中轻易获胜；事实上，美国对中国产品的依赖程度远超中国对美国产品的依赖——美国依赖的是其自身无法生产的产品，因此双方最终必然会通过谈判解决分歧。 需要注意的是，尽管人民币实行有管理的浮动汇率制度，但人民币汇率的资产价格属性正不断凸显，主要体现为两大特征： 一是“汇率超调”。市场常提及“保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但“均衡汇率”的定义具有主观性，理论层面易定性，实际测算中却难以精准定量，不同主体对均衡汇率的判断存在显著差异。即便明确均衡汇率的大致范围，市场汇率也不会自动稳定于该水平，而是围绕均衡汇率上下波动，且时常出现相对均衡汇率过度升值或贬值的“汇率超调”现象，这是人民币汇率资产属性的重要体现。 二是“多重均衡”。即在既定经济基本面下，汇率既可能上涨，也可能下跌，并非存在唯一对应关系。市场普遍认为“贸易顺差扩大则货币应升值”，以德国为例——德国作为结构性贸易顺差国家，多数情况下贸易顺差扩大确实会使德国马克面临更大升值压力，但若顺差扩大源于进口减少，且进口减少由内需不足导致（即“衰退型顺差”），市场反而会认为德国马克存在贬值压力，可见贸易顺差与货币升值并非绝对关联。类似地，“负利差扩大则货币贬值”的观点亦不成立：2013年日本推出质化量化宽松政策（QQE），利差驱动下日元贬值；2016年日本引入负利率，按常理日元贬值应加速，但受避险情绪推动，日元反而升值。这均印证了汇率“多重均衡”的特征。 尽管汇率短期与长期走势均