资产配置日报：再战前高

2月25日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.05%，全天成交额2.48万亿元，较昨日（2月24日）放量2627亿元。港股方面，恒生指数上涨0.66%，恒生科技下跌0.19%。南向资金净流出40.57亿港元，其中腾讯控股和美团分别净流入8.18亿港元和6.78亿港元，而中远海能则净流出3.58亿港元。 指数面临前高的考验。万得全A放量上涨，触及1月14日和1月26日前高，且这两天的成交额分别为4万亿元和3.28万亿元，意味着有较多的筹码在此时进场，随着行情回落遭遇亏损。今日早盘大涨后，这些筹码成功扭亏，部分资金或选择兑现，形成午后指数回落的局面。往后看，若强势突破前高，则确认反弹趋势；若行情回落，意味着市场短期内或仍将震荡。 资源品&PCB及其上游，仍是主要线索。资源品方面，工业有色继续受益于涨价逻辑，Wind稀土和铜产业指数分别上涨8.45%和3.67%。同时，磷化工指数上涨6.74%，或与市场预期磷元素和草甘膦被美国列入国家安全优先事项相关。PCB方面，Wind电路板指数上涨3.63%，覆铜板、玻璃纤维指数分别上涨4.36%和3.90%，且两者均在午后持续上涨，资金博弈其上涨的意愿并未受到指数回落的影响，后续行情可持续关注。 商业航天和半导体设备上涨，是值得关注的边际变化。商业航天午后大幅反弹，Wind商业航天指数上涨3.02%。作为全市场高度关注的题材，资金推动商业航天在指数触及前高时上涨，或在尝试提振并维持市场情绪。半导体设备方面，对应Wind指数上涨3.86%。我们在《关注化工&半导体设备ETF》中提到其为“高涨幅，低拥挤且ETF持续迎来净流入”的行业，今日走势与之前的判断相符。不过伴随上涨，半导体设备拥挤度由22%上升至27%（指数成交额占万得全A成交额比例的五日均值），若拥挤度继续快速上升，则博弈难度将加大。此外，地产迎来利好，上海发布楼市“沪七条”，但地产板块短暂上涨后有所回落，其行情延续性有待观察。 港股方面，红利继续占优。Wind港股中国红利指数上涨0.89%，而恒生创新药、恒生互联网科技业分别下跌0.27%和0.30%。从2026年以来的行情来看，红利目前仍处于上涨趋势中，创新药宽幅震荡，而互联网则跌破开年大涨前的点位，仍处于下跌通道中。从红利指数成分股表现来看，涨幅靠前的个股主要与煤炭、石油等资源品相关，而恒生港股通中国内地银行指数则下跌0.54%，指向本轮港股红利行情并非股息逻辑主导，而更可能跟随资源品行情演绎。 资金面释放出逐渐企稳的积极信号。25日，随着6000亿元MLF续作落地，同时早盘央行开展4095亿元7天期逆回购，合计实现净投放1595亿元。在央行的持续呵护下，流动性由偏紧转为均衡，7天资金利率有所回落，R007下行2.3bp至1.59%；隔夜资金则继续上探，不过幅度明显收窄，R001小幅上行1.3bp至1.47%，节后首日升幅为7bp（相对于13日）。往后三日（26-28日），逆回购到期压力将逐步减轻（分别回笼4000、0、0亿元），若央行维持适度投放以对冲税期和跨月压力，月末资金面或继续保持均衡状态，波幅超季节性的概率不大。 不过受地产新政影响，债市全线调整。早盘股市高开高走，叠加上海地产消息面扰动，市场空头情绪明显升温，长端利率开盘便开启上行行情，10年国债收益率随之站上1.80%关口，30年国债活跃券也震荡上行0.6bp。午后，随着上海楼市新规正式出台，债市收益率加速上行，10年、30年国债纷纷触及1.81%、2.23%的日内高点，尽数回吐春节前一周的全部涨幅。直至尾盘，债市情绪才逐步企稳，二者分别收于1.80%、2.23%。 市场成交量回升，交易盘明显止盈。节后第二个交易日，市场交投显著升温，主要交易品种成交量明显回升，10年国债、30年国债、10年国开债等活跃券成交笔数分别升至516、1600、1754笔（24日分别为394、902、634笔）。然而，交易量激增的背后，是交易盘在消息面的影响下集中出货。据经纪商利率债成交势力图显示，券商和基金是此次卖出主力，其中券商大额减持超长国债和7-10年政金债，基金也主要卖出7-10年政金品 种。 市场受地产新政扰动而调整，或也是两会政策博弈的开端。不过债基的负债端还相对稳定，今日仅小级别的短债基金被赎回。往后看，继续关注基金负债端的变化，如果没有出现大面积赎回，预计债市大概率还是延续震荡格局，调整幅度相对有限。 商品市场走势分化，有色与黑色表现偏强。贵金属表现分化，沪金微跌0.04%，沪银则上涨4.57%。工业金属延续强势，沪镍、沪锡分别涨2.32%和7.62%，沪铜、沪铝温和跟涨0.8%和0.6%。能化板块高位回落，原油、燃油、化工链条小幅下跌，跌幅多在1%以内。黑色全面反弹，焦煤、焦炭均涨2.3%，螺纹钢同步跟涨1.7%；“反内卷”品种中，碳酸锂延续多头势头继续上涨3.4%，多晶硅维持弱势，仍跌0.8%。 保证金恢复常规标准，近千亿资金被动流出。据文华财经，商品指数单日大幅流出932亿元。其中，贵金属、有色及化工板块成为重灾区，分别流出350亿元、259亿元和191亿元。不过此次巨额资金流出并非基本面看空，而是源于上期所、上金所及广期所等自2月24日起，将春节期间为防控风险而上调的保证金比例与涨跌停板幅度恢复至节前常规标准。杠杆要求的降低，导致盘面积淀资金出现被动离场。 美伊谈判前夕，局势依然紧张。一方面，美军向以色列部署F-22战斗机。另一方面美国国务卿和中央情报局局长，就伊朗局势问题，向国会两党核心层做闭门简报。这种级别的简报，被市场认为美国已经从“战略威慑阶段”进入“可执行选项阶段”。市场紧张情绪再度升温，带动伦敦金涨幅超过1%，伦敦银涨幅高达4%。沪金沪银的计价主要受昨日夜盘影响，涨幅没有完全同步。往后看，周四的谈判结果至关重要，如果大幅度缓和，金银的波动幅度可能也不小。 有色板块供给端扰动频发，锡、锂共振演绎强势行情。锡矿方面，印尼将RKAB审批制度由三年期回调至一年期，导致一季度出口阶段性迟缓，且官方正酝酿禁止锡等原材料出口计划，叠加缅甸佤邦再度延长采矿禁令至2026年底，矿端缺口预期不断放大。锂矿方面，坐拥全球前列资源储量的津巴布韦意外将原定2027年的禁令提前，宣布即日起全面暂停原矿及锂精矿出口（含在途货物），仅允许持有合规选矿厂或具备本地锂盐加工产能的企业申请出口，进一步放大国内锂资源阶段性供给缺口预期。 此外，黑色系受上海发布楼市“沪七条”新政刺激止跌反弹。本次政策超预期将非沪籍在“外环内”购房的社保年限由3年变1年，且新房、二手房均可购买，叠加市场对“金三银四”开工旺季的传统博弈，带动黑色系全面上涨。不过复盘历史政策效果，自2024年9月强刺激后市场对政策的敏感度边际下降，本轮新政向实际成交及钢材实质性需求的传导效果仍待验证。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。