资产配置日报：收高，仍是慢牛

3月24日，权益市场缩量上涨。万得全A上涨2.11%，全天成交额2.10万亿元，较昨日（3月23日）缩量3520亿元。港股方面，恒生指数上涨2.79%，恒生科技上涨2.51%。南向资金净流出274亿港元，其中腾讯控股和泡泡玛特分别净流入7.50亿港元和6.48亿港元，而中国海洋石油则净流出6.12亿港元。 市场情绪有所修复，普跌之后迎来普涨。全市5135只个股上涨，逆转了昨日超过5000只个股下跌的格局。同时，隐含波动率回落，沪300ETF IV指数下降15.76%，指向之前加剧的兑现情绪明显缓解。结构上，昨日跌幅较大的行业，今日涨幅普遍靠前。例如SW社会服务和SW美容护理指数昨日分别下跌6.41%和6.02%，今日则分别上涨3.35%和2.61%；而SW煤炭和SW石油石化指数在昨日分别上涨0.20%和0.06%，今日则分别下跌0.49%和0.86%。 不过成交缩量，表明做多情绪仍偏谨慎。一是较小的资金量可以推动反弹，意味着上涨阻力不大。从日线来看，万得全A修复了昨日下跌的区间，指向昨日买入的筹码兑现意愿不强。二是资金对反弹空间的信心有待巩固。万得全A早盘仍以震荡为主，午后经历短暂调整才继续反弹，最终止步于昨日开盘附近。说明大部分资金不愿以更高的价格买入，仍然保持观望心态。 明日若继续上涨，有利于短期内反弹延续。一是连续反弹有利于巩固做多情绪，若能放量上涨，意味着更多的资金尝试博弈反弹。二是指数上方存在缺口（万得全A 6406-6469点附近），兑现压力不大。今日万得全A收于6339点，若继续上涨，缺口回补的概率较高。不过，当前博弈反弹的思路仍偏短线，中长期趋势暂不明朗。对于中长线资金而言，地缘冲突仍是制约反弹延续的核心变量，在局势实质性好转之前，大幅加仓的时机尚不成熟。 港股方面，创新药涨幅大于互联网。我们在《情绪冰点，或TACO》中提到，恒生创新药指数并未跌破3月初的反弹起点，意味着创新药的筹码结构或优于互联网。今日恒生创新药指数上涨3.86%，高于恒生互联网科技业指数的2.31%，正是这一优势的体现。同时，恒生消费指数上涨3.67%，其中新消费涨幅居前。而南向资金大幅净流出274亿港元，指向资金面对上涨行情选择获利了结，对后续上涨空间暂持谨慎态度。 中东地缘冲突初现缓和信号，原油价格震荡下行，风险资产表现回暖，债市定价相对纠结。23日晚间，美伊双方陷入舆论拉锯战，特朗普多次提及与伊朗存在谈判，但伊方连续予以否认。不过，当前全球市场更倾向于定价美方停战诉求较强，冲突或迎来缓和，原油价格回落至100美元/桶以下水平，国内股市早盘短暂纠结，随后各大股指走出普涨行情。债市一方面受到通胀预期缓和的利好，长端利率呈现下行趋势；但另一方面，风险资产的强势修复又限制利率的下行空间。全天观察，10年国债、国开债收益率分别下行0.8bp、0.4bp至1.83%、1.97%，30年国债表现占优，下行1.3bp至2.28%。 为何最近两日超长国债表现持续强势？底层原因或是当前利差保护足够充足，经历前期通胀预期调整行情后，30年收益率已然上行至2.38%高位（截止3月20日），较10年国债的期限利差达到55bp以上，刷新2022年4月以来新高水平，随着潜在通胀冲击缓和，超长国债的配置、交易价值均在提升。此外，从机构行为视角观察，最近两日20年以上国债主要买盘或均为证券公司，市场猜测机构大额收券的背后，或为平仓债券借贷做空合约，毕竟当前25特国06集中度已至50%的极端状态，即半数存量债券被用于借出做空，后续被逼空的风险较大。不过这一理论或仅可解释单券行情，其余个券表现更佳（如25特国02，26附息02等），但对应的借贷集中度仅在25%、18%。 资金方面，跨季期未至，央行延续逆回购净回笼操作，今日回笼规模为335亿元，但资金利率整体维持稳定，R001、R007分别持稳于1.40%、1.48%，R014仅为1.53%，指向跨季压力整体不大。尾盘央行公告3月 MLF操作情况，续作5000亿元，净投放500亿元，叠加此前的买断式回购操作，3月央行中长期资金合计净回笼2500亿元。春节前1-2月，或为平抑跨节流动性压力，央行中长期资金净投放规模超2万亿元，体量较大。因而当下回笼节奏其实并不算快，目的可能还是以减少市场冗余资金，避免流动性过于泛滥。 落脚至策略维度，当前美以伊三方依然处于相互拉扯阶段，各方利益的分歧或放大战争进展的不确定性。因而尽管债市长端与超长端展现出部分积极信号，同时中长债基、固收+基金赎回压力边际缓和，但组合久期或暂不仍过于激进，弹性仓位可适当配置部分长久期品种。 受美国释放和谈意愿影响，商品市场避险情绪高位回落。能化板块下跌，原油、燃油分别大幅下跌8.2%和7.1%，化工中乙二醇、对二甲苯（PX）及PTA亦录得4.2-6.2%的跌幅。贵金属板块分化，贵金属中沪金下跌1.2%，而沪银转为上涨2.5%；工业金属情绪边际缓和，沪锡上涨2.9%，沪铜、沪铝分别微涨1.2%和0.04%。“反内卷”品种波动较大，碳酸锂大幅反弹6.1%，多晶硅下跌3.2%，双焦跌幅在1.0%以内。 百亿资金获利离场，能化大幅流出而贵金属逆势吸金。据文华财经，随着地缘局势不确定性加剧，商品指数单日大幅流出183亿元。前期受极度追捧的能化板块遭遇资金集中兑现，石油与化工板块分别大幅流出75亿元和62亿元。有色金属板块虽多数反弹，但仍净流出15亿元。相比之下，贵金属板块在宽幅震荡中吸引资金逆势入场，沪金、沪银分别流入40亿元和34亿元。 海峡封锁冲击逐渐显现，支撑油价高位震荡。霍尔木兹海峡的物理阻断正逐渐演变为实质性的供给冲击。船舶追踪机构Kpler数据显示，自冲突爆发至3月23日，海峡船舶通行量较和平时期骤降95%，中东八国原油及成品油日均出口量锐减至750万至971万桶，降幅高达61%至71%。尽管近期有中国实际控制的商船成功通过伊朗“安全走廊”，且多方外交斡旋正在推进，但截至当前原油供给并没有明显改善。 黄金隐含波动率触及历史极值，等待流动性企稳与波动率下降。当前黄金资产正面临极高的波动风险，23日黄金隐含波动率大幅上升8.1至43.4，逼近1月底暴跌时期的46.0，处于2009年以来99.9%的历史极高分位水平。而且微观资金层面尚未显现企稳迹象，全球最大黄金ETF（SPDR）单日继续减仓4.3吨，3月累计流出量已达48.6吨，占持仓比例高达4.6%。黄金企稳的观察角度，或在于ETF资金停止踩踏式卖出，等待极端波动率的实质性回落。往后看，新一轮趋势性向上行情启动前，仍需等待美联储降息预期的回归，现阶段控制仓位或相对占优。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。