资产配置日报：股牛再出发

权益市场放量上涨。万得全A上涨1.99%，全天成交额2.57万亿元，较上一交易日（12月31日）放量5015亿元。港股方面，恒生指数上涨0.03%，恒生科技上涨0.09%。南向资金净流入187.23亿港元，其中快手和小米集团分别净流入15.56亿港元和10.19亿港元，而腾讯控股、中国移动分别净流出9.19亿港元和4.06亿港元。 指数突破前高，关注市场FOMO（害怕踏空）情绪。万得全A强势突破10-11月高点，意味着前高附近的兑现筹码基本出尽，做多资金掌握定价权，行情有望走出10月以来的震荡区间，形成上涨趋势。往后看，关注市场FOMO情绪是否继续发酵。今日大涨可类比2025年6月底的反弹，当时指数强势突破4-5月震荡上沿，且通过连续大涨催化市场FOMO情绪。在此情绪发酵下，6月底的反弹成为7-9月趋势的起点。 隐含波动率仍处低位，本轮行情有望向更远处发展。在上涨行情中，若隐含波动率保持低位，意味着投机资金尚未大规模涌入，行情仍相对稳健；而若隐含波动率大幅上升，通常意味着上涨空间正被加速消耗。从沪300ETF IV指数来看，其处于924行情以来30%分位数，在11月底大幅下降至低位后并未明显回升。这同样与2025年6月底至7月初类似，当时在隐含波动率低位运行的状态下，指数走出“慢牛”行情，可作为本轮隐含波动率大幅上升前的参考。 大涨行情下，板块选择分化出三条思路。一是积极博弈新涌现的强势题材，例如脑机接口概念大涨，主要由马斯克给出Neuralink2026年量产预期推动。值得注意的是，Neuralink主要专注于侵入式脑机接口，而今日半侵入式、非侵入式相关品种同样大幅上涨。若脑机接口行情延续，关注市场对脑机接口形式的选择，及产业链上游有订单或具备生产能力的品种，例如电极、芯片等。二是回流持续强势的板块，例如半导体设备、PCB等。若新涌现的题材持续性不强，回流这些板块的资金量或将增大。三是押注金融、消费、地产等“新叙事”，体现在保险、券商、白酒、房地产指数分别上涨6.20%、1.83%、1.41%和1.22%。 港股在1月2日大涨，今日暂歇脚步，关注本轮反弹的持续性。恒生科技上涨0.09%，同时大幅放量，显示出大涨之后，市场存在调整倾向（触及60日线和120日线），但资金的承接意愿仍然较强，对行情形成支撑。南向资金大幅流入187亿港元，与2025年11月下旬至年底小幅变化的状态明显不同，或是随着港股解禁压力进入阶段性尾声，资金博弈反弹的意愿增强。若这一状态持续，港股行情有望迎来反转，关注互联网、创新药、非银金融等品种。 债市方面，市场或尚未完成利多预期兑现，便再度迎来利空变化冲击。12月31日，债基赎回费率新规正式稿靴子落地，监管态度明显软化，市场对于潜在赎回冲击的担忧情绪大幅缓和，叠加市场普遍猜想银行ΔEVE指标计算或有放松，利好国股行承接新一年的超长债供给，4日全天及5日开盘时分，债市预期相对乐观，长端利率回归下行通道。 然而，5日早盘，债市的关注点重新回到供需问题之上，一方面，1月2年、10年国债单期发行规模由12月的1045、1190亿元大幅提升至1750、1800亿元，同时高于2025年1月的1170、1260亿元，可能会放大年初的供给压力；另一方面，市场部分投资者也开始质疑，ΔEVE指标调整后释放出的超长债配置额度（量级或不足万亿元）或仍远低于实际供给，对银行承接压力的缓解作用有限。紧接着，作为月初第二个法定工作日，央行买债规模也成为债市博弈的主题，相比于12月千亿元级别的猜想，5日市场对于央行买债规模的预期变得非常谨慎，预估规模仅为500亿元。多重利空叠加并发酵，长端利率开始连续上行，全天来看，7年、10年、30年国债收益率分别上行2.2bp、2.1bp、3.3bp至1.74%、1.86%、2.28%。 又一次快调过后，如何看待接下来的债市？短期或可优先关注两个问题。一是5日尾盘央行公告12月各项工具流动性投放情况，国债净买入规模的确仅为500亿元，与11月的买债节奏保持一致，规模与2024下半年单月1000-3000亿元相比，整体偏低。如果央行维持单月500亿元的买债节奏，对应一年的净买债规模为6000亿元。考虑部分持仓天然到期的影响，释放增量资金规模或在5000亿元量级，相当于降准25bp，力度偏温和。在央行买债尚未发力的背景下，12月资金利率可自发稳定在低位，反映当前银行间资金较为充裕，对于债市而言，是重要的稳定基石。 二是国债单期发行规模大幅上量，或非供给风险。从到期视角来看，2025年1-3月，国债逐月到期规模分别为5654、5591、7122亿元，2026年1-3月为7903、5899、10232亿元，月均值由6122亿元提升至8011亿元，因而发行节奏需要相应提升以维持净发行节奏。此外，由于2月近半时间为春节假期，1月多发同在情理之中。我们结合最新信息对1月政府债净供给节奏进行预判，1-3月净发行规模分别约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元，1-2月的供给压力尚且可控。 对于后续的债市，把握高点的配置机会。观察CNEX分歧指数，券商与基金是今日两大主力卖盘，交易盘集中卖出的诉求或是提前避险，这一行为大概率也是源自2025年初动荡行情下的学习效应，即尽可能在开局保住收益，以在年中积累更高的容错空间，但一致化的行为，也容易放大市场的波动大。经历12月央行买债规模的交易博弈过后，市场对于央行操作的预期也在调低。与此同时，随着新一年国债与地方债个券发行安排陆续披露，投资者对于政府债的供给节奏、期限结构或有更清晰的认知，继续引发超预期调整的概率下降。当前长端利率的压力，主要来自于股市行情的强势，修复可能需要时间，不过从点位上来看，10年国债收益率1.85%之上，或均是相对安全的补仓窗口。 元旦后首个交易日，商品市场“新旧动能分化”，有色与新能源板块表现强势，黑色与建材板块相对疲软。贵金属方面，受避险情绪驱动，高开高走，沪金、沪银分别收涨1.40%和1.16%；铂金、钯金扭转节前跌势，分别上涨6.48%和8.88%。工业金属表现更为亮眼，沪铜、沪铝涨幅分别达到2.68%和3.98%。“反内卷”板块内部走势分化，碳酸锂受多重利好提振，强势领涨7.74%，多晶硅跟涨2.31%；而纯碱、烧碱及双焦等品种表现较弱，跌幅集中在2.6%-3.8%区间。 资金抢筹铜铝锂和贵金属。据文华财经，商品市场单日净流入高达172亿元，显示节后资金回补意愿较高。有色板块成为加仓首选，合计涌入72亿元，其中沪铜、沪铝分别获得40亿和14亿资金增持。贵金属板块热度回升，沪银、沪金分别净流入36亿元和13亿元。此外，新能源板块中碳酸锂重拾升势，获超30亿元资金加持。化工与黑链指数虽涨跌互现，但仍分别获得21亿元和17亿元资金流入。 地缘避险与资金回补共同推动贵金属反弹。一方面，元旦期间全球地缘局势急剧升温。美委冲突爆发，美国突袭委内瑞拉并控制马杜罗，委方宣布进入紧急状态，拉美局势不确定性激增；叠加俄乌冲突反复，避险资金加速涌入金银市场。另一方面，因芝商所连续上调保证金引发的投机盘平仓压力已初步释放。市场对于“芝商所干预即顶部”的担忧情绪部分消退，节后部分获利了结资金重新回流，推动价格企稳反弹。此外，白银现货逼空逻辑仍未消退，截至2025年12月31日，3M白银租赁利率向上达到8.07%的高位，显示现货市场供需依然较为紧张。不过当前银价处于高位，金银比仍在55附近的低位震荡，需警惕白银、铂金及钯金等高弹性品种在情绪反复下的宽幅震荡风险。 碳酸锂强势爆发，主要系供给扰动与政策托底的双重影响。供给端，市场担忧宁德枧下窝复产延期及马里锂矿运输受限，供给收缩预期提升。政策端，一是汽车报废更新政策延续至2026年，虽方式调整至按比例补贴，但托底新能源消费的意图明确；二是国务院《固体废物综合治理行动计划》的落地，更是从长期维度抬升了尾矿处理成本，抑制落后产能释放。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政 策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。