信用策略宝典之三：以史为鉴，地产债修复路径展望

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： ►万科债券展期事件引发地产债调整 2025年11月以来，万科经历了首次境内债展期引发股债双杀、初版展期方案后多轮博弈、第二版展期方案获通过及68亿元债券展期落地。 与此同时，万科债券价格经历了“快速大跌-小幅反弹-大幅反弹”。 受万科债券展期的影响，地产债收益率明显上行，且中低评级表现弱于高评级、1年以上表现普遍弱于1年以内品种。1月15日以来万科第二版展期方案获通过并兑付部分本金，万科债券价格明显反弹，但地产债并未迎来全线修复，而是表现分化。2月14日较1月15日，隐含评级AAA各期限收益率下行2-4bp，而AA+和AA收益率则继续上行，其中AA+ 3-5年、AA 1-2年收益率仍上行10-11bp。 ►地产债修复历程复盘与投资策略展望 2023年以来，地产债经历了两轮信用利差走扩及修复的过程。第一轮是2023年5月中旬至2024年1月，整体呈现“慢走扩快修复”的特征。2023年5月中旬至10月，地产债信用利差中位数由97bp走扩至128bp，累计走扩31bp，主因在于销售复苏动能衰减、碧桂园债券展期冲击，叠加利率上行的多重压力。2023年11月至2024年1月，地产债信用利差迎来修复，核心驱动因素在于政策强力托底、风险预期修复、“资产荒 ”叠加利率下行。 本轮地产债修复呈现“快节奏、国企与非国企分化”的特征。信用利差快速收窄，2024年1月单月压缩幅度达30bp，地产债信用利差中位数由112bp收窄至82bp。主体层面，央企和地方国企同步修复，其中前期调整幅度更大的高杠杆地方国企，在修复阶段收益率下行幅度大于经营 稳健的央企；而头部非国有房企表现偏弱，万科、龙湖债券收益率仍持续上行。 第二轮是2024年8月至2025年7月，呈现“快走扩慢修复”的特征。2024年8月上旬至10月上旬，地产债信用利差中位数由45bp走扩至98bp，累计走扩53bp，主因在于债市调整及万科负面舆情冲击。2024年10月中旬至2025年7月，地产债信用利差缓慢修复，主因仍是政策托底、流动性宽松与“资产荒”格局，但受行业结构性矛盾制约，市场对 地产债的信用预期难以持续改善，整体修复进程一波三折。 主体层面，央国企出现分化。龙头央企率先修复，而部分高杠杆地方国企修复节奏相对偏缓，即便此类主体前期调整幅度更大，修复阶段收 益率下行幅度仍弱于经营稳健的央企。期限结构上，2年以内品种率先修复，高评级2年以上紧随其后，中低评级2年以上品种表现则相对偏弱。 2025年11月万科事件以来，地产债信用利差快速走扩，目前高评级主体已率先止跌。往后看，本轮地产债可能呈现“慢修复”的特点，核心源于三 方面约束：其一，地产政策进一步放松的空间相对有限，政策对地 产债的提振作用或边际弱化。其二，2026年地产销售可能延续量价温和下行趋势，房企盈利能力与现金流造血能力仍将承压。其三，地产债到期 集中于2026-2027年，部分房企或面临再融资压力，且万科后续到期债券的偿还方案尚存不确定性，也可能对市场情绪形成扰动。 当前投资策略应以“短久期择优布局”为核心，把握结构性机会。一方面，注重房企自身基本面分析，包括销售额变化、盈利能力与现金流、土储布局、债务结构等。另一方面，结合房企的债券到期分布，优选2026-2027年到期压力相对较小、收益率具备性价比的优质主体。 例如，华润置地、中海、保利置业等央企未来两年到期压力相对平缓，其中2026年2-12月债券到期及回售规模占比均低于20%，2027年到期及回售占比介于23%-32%；保利发展2026年2-12月到期及回售占比也相对较低（22%）。截至2月14日，保利发展、保利置业1年以内收益率分别为2.1%、2.18%，华润置地、中海1-2年收益率在2.06%-2.08%，具有一定配置性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.万科债券展期事件引发地产债调整...............................................................41.1.万科债券展期历程...........................................................................41.2.地产债收益率明显上行.......................................................................62.地产债修复历程复盘与投资策略展望.............................................................72.1.以史为鉴，前两轮地产债修复特征.............................................................72.2.地产债或“慢修复”，短久期择优布局........................................................103.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1：“23万科MTN001”估值净价走势（元）.................................................................................................................................5图2：2023年以来，地产债经历了两轮信用利差走扩及修复的过程（bp）.............................................................................9图3：地产债到期及回售集中于2026-2027年.................................................................................................................................11 表1：万科存量债余额、到期及回售日...................................................................................................................................................5表2：各评级各期限地产债收益率表现...................................................................................................................................................6表3：主流房企各期限地产债收益率表现..............................................................................................................................................7表4：截至2026年1月末，主流央企和地方国企（存量债超过50亿元）、非国企到期及回售规模分布....................12 2025年11月以来，万科债券展期事件引发地产债调整，目前高评级主体已率先止跌，地产债后续修复路径备受市场关注。我们以史为鉴，通过复盘前两轮地产债信用利差走扩与修复的历程，总结其修复的核心驱动因素及典型特征，并提出后续地产债投资策略。 1.万科债券展期事件引发地产债调整 1.1.万 科债券展期历程 2025年11月以来，万科经历了首次境内债展期引发股债双杀、初版展期方案后多轮博弈、第二版展期方案获通过及68亿元债券展期落地。与此同时，万科债券价格经历了“快速大跌-小幅反弹-大幅反弹”。 第一阶段，首次境内债展期引发股债双杀。2025年11月26日晚，浦发银行公告，万科将召开“22万科MTN004”（20亿元，2025年12月15日到期）持有人会议对本期债券展期相关事项进行审议。市场避险情绪升温，部分债券交易价格与估值出现巨大偏离。2025年11月26日至12月4日，万科存量债净价大幅下跌。以“23万科MTN001”为例，其2025年11月25日净价为93.78元，12月4日跌至16.47元，跌幅达82%。与此同时，万科股价也快速下跌，2025年12月4日较11月25日，万科A股和港股分别下跌18%、13%。 第二阶段，初版展期方案后多轮博弈。2025年12月5日，万科公告“22万科MTN004”初版展期方案，核心举措包括：1）债券本息展期12个月至2026年12月15日；2）追加增信措施，包括但不限于深圳地铁或其他深圳国企提供全额不可撤销连带责任担保。12月10日，“22万科MTN004”首次持有人会议召开，展期方案未获通过。12月18日，“22万科MTN004”第二次持有人会议召开，展期方案仍未通过，通过了宽限期由5个工作日延长至30个交易日（即宽限期届满日为2026年1月28日）议案。12月22日，“22万科MTN005”首次持有人会议，展期方案与“22万科MTN004”相同，同样未获通过，仅通过了宽限期的议案。这一阶段，万科债券价格止跌小幅反弹。 第三阶段，第二版展期方案获通过及68亿元债券展期落地。2026年1月15日，万科公告“22万科MTN004”、“22万科MTN005”第二版展期方案，核心举措包括：1）固定兑付10万元+40%本金于2026年1月28日兑付，剩余60%本金展期1年；2）将3家项目公司应收款质押作为增信担保措施。同时，“21万科02”回售部分按上述比例兑付与展期。1月28日，万科落实“22万科MTN004”、“22万科MTN005”部分本金兑付；1月30日，“21万科02”完成分期兑付，三笔合计68亿元债券展期全部落地。伴随第二版展期方案提出及落地，万科债券价格明显反弹，以“23万科MTN001”为例，其2026年1月15日净价仅18.83元，1月28日反弹至43.61元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 目前，除了上述3只已展期的债券，万科仍有10只境内债存续，债券余额合计135.16亿元，到期及回售日集中在2026年4月至2027年7月。其中，2026年7月到期及回售额最大，为47亿元，其次是2026年4-6月，每月到期及回售额在20-26亿元区间。 1.2.地 产债收益率明显上行 受万科债券展期的影响，地产债收益率明显上行，且中低评级表现弱于高评级、1年以上表现普遍弱于1年以内品种。2026年2月14日较2025年11月25日，地产债隐含评级AA+ 1-2年、3-5年及AA 1-2年收益率上行幅度最大，在34-41bp左右，AA 1年以内和2-3年收益率上行幅度也明显大于AAA和AA+同期限，分别为26bp、23bp。 进一步以2026年1月15日为分界线，1月15日以来万科第二版展期方案获通过并兑付部分本金，万科债券价格明显反弹，但地产债并未迎来全线修复，而是表现分化。2月14日较1月15日，隐含评级AAA各期限收益率下行2-4bp，而AA+和AA收益率大多继续上行，其中AA+ 3-5年、AA 1-2年收益率仍上行10-11bp。 具体观察主流房企，第一阶段（2025年11月26日至2026年1月15日），行业风险