开辟“抱团”新战场

分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2 引言 2024年9月至今的牛市已达1年半 历史上抱团的加速到结束，不是大家在非理性的参与长期价值投资，而是资产定价权理性的转向短线交易…… 我们尝试从历史4轮基金抱团行情中提供一些思路 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 基金发行正反馈形成，看好公募定价权修复 ➢对主动偏股公募来说，净值＞1的占比在80%可能是一道坎：2015、2019年突破后迎来了净值&发行正反馈，2017年则未能突破。 ➢当前我们已连续1个月站上80%关口，年初以来偏股型基金发行初见规模（1300亿+），基金重仓风格超额收益开始显现。 2026年发行爆款画像 ➢2026年以来发行规模20亿以上偏股产品达13只。 ➢主要特点是绩优成长，另外包括量化、自购、绝对收益/控制回撤、均衡等。 本轮TMT持仓占比已超2015年高点，引发市场担忧 ➢本轮行情中TMT是抱团主力，率先形成正反馈。但2025Q3持仓占比快速拔升至40.1%，突破了2015年创下的高点，引发市场对持续性的担忧，2025Q4环比回落1.9pct至38.2%。 如果我们已经进入了本轮TMT抱团的中后期？ ➢我们在引言中提到 “更多的短交易周期投资者会心痒难耐加入到抱团的行列中，定价主体从长线投资者转向短线投资者” ➢从容错空间的视角出发，我们重点研究2个问题： 1、抱团中后期赛道/龙头表现能否继续超额？ 2、如果抱团中后期继续跟随的性价比已经不高了，如何破局？ 回顾5轮赛道抱团节奏 ➢TMT抱团行至高处：2009年以来，过往几轮主动基金抱团几乎都以30%左右持仓占比为临界点，本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%。往后看除2020年的医药+食饮持仓在后3年内下降幅度较缓外，此外几轮抱团瓦解后，持仓比例几乎均下滑至20%以下。 历史4轮抱团最后1年中有2个季度胜率赔率显著 ➢抱团最后1年的“有效时间”可能有2个季度。 ➢复盘历史4轮抱团各行业最后1年表现，中间2个季度的胜率（跑赢全A）、赔率（超额中位数）较平庸。 龙头视角下，持仓以6%左右为高点，本轮仍有空间 ➢尽管TMT板块持仓达高点，但龙头公司持仓可能仍有提升空间。2010年以来消费、大金融、新能源等各轮抱团龙头公司重仓占比几乎以6%为重点。而本轮通信龙头中际旭创重仓占比尚仅4%。 新能源抱团时期，龙头股价高点在抱团顶峰前 ➢从上轮新能源抱团来看，龙头个股股价高点出现在基金持仓次高点后，本轮TMT抱团中，龙头个股持仓高点尚未出现。 当下如何把握抱团机会 ➢历史上几轮抱团中后期给我们的经验包括： 1、赛道抱团中后期的胜率赔率，在冲顶的最后两个季度最为突出 2、龙头股价在抱团最高点前见顶 ➢本轮赛道抱团或已行至高处，考虑到容错率和安全边际，存在两种可尝试的新思路： 1、逆向布局（低持仓/低相关性） 2、新的潜在抱团方向 思路一：逆向布局——低持仓 ➢考察抱团高点基金持仓最低的3个行业、往后3年较全A超额水平： ➢3Q12食饮+医药抱团顶点，最低持仓3行业分别为钢铁、轻工、军工，往后3年分别相对全A超额-49、+64、+79pct，平均+31pct。 ➢4Q15TMT抱团顶点，最低持仓3行业分别为石化、钢铁、煤炭，往后3年分别相对全A超额+17、+11、+19pct，平均+16pct。 思路一：逆向布局——低持仓 ➢考察抱团高点基金持仓最低的3个行业、往后3年较全A超额水平： ➢2Q20食饮+医药抱团顶点，最低持仓3行业分别为石化、纺服、钢铁，往后3年分别相对全A超额+40、-3、+20pct，平均+19pct。 ➢2Q22电新抱团顶点，最低持仓3行业分别为非银、纺服、商贸零售，往后3年分别相对全A超额+33、+3、+2pct，平均+12pct。 思路一：逆向布局——低相关性 ➢考察抱团高点行业相关性最低的3个行业、往后3年较全A超额水平： ➢3Q12与食饮&医药前推3年平均相关性最低3行业分别为银行、非银、地产，往后3年分别相对全A超额+11、-38、+24pct，平均-1pct。 ➢4Q15与TMT四行业前推3年平均相关性最低3行业分别为银行、非银、煤炭，往后3年分别相对全A超额+39、+14、+19pct，平均+24pct。 思路一：逆向布局——低相关性 ➢考察抱团高点行业相关性最低的3个行业、往后3年较全A超额水平： ➢2Q20与食饮&医药前推3年平均相关性最低3行业分别为钢铁、煤炭、银行，往后3年分别相对全A超额+20、+107、+1pct，平均+43pct。 ➢2Q22与电新行业前推3年平均相关性最低3行业分别为煤炭、地产、银行，往后3年分别相对全A超额-2、-35、+57pct，平均+7pct。 抱团顶点的逆向布局思路有效性显著 ➢综上无论是“低持仓”视角、抑或“低相关性”视角，抱团顶点寻找无人问津处的逆向布局思路有效性显著，四轮抱团的12个行业样本平均超额分别为+20、+18pct，胜率分别83%、75%。 ➢当前“低持仓”行业包括纺服、零售、地产、煤炭、建筑等；与TMT“低相关性”行业包括银行、煤炭、石化、食饮等。 思路二：能否开辟抱团新战场？ ➢筛选历史上前4轮抱团的最后1期、连续2期持仓占比提升的一级行业，并考察自抱团顶点往后一年该批行业相较全A的相对走势。 ➢食饮+医药（3Q09-3Q12），截至3Q12抱团顶点，连续两期持仓占比提升行业包括电子4.5%、建筑4.3%、电力及公用2.9%、计算机2.6%、农业1.4%、传媒0.8%，且往后一年相对全A平均超额34pct，其中持仓低位抱团趋势初显的传媒超额135pct最为显著，建筑&农业跑输。 思路二：能否开辟抱团新战场？ ➢筛选历史上前4轮抱团的最后1期、连续2期持仓占比提升的一级行业，并考察自抱团顶点往后一年该批行业相较全A的相对走势。 ➢TMT(4Q12-4Q15)，截至4Q15抱团顶点，连续两期持仓占比提升行业包括化工、军工、消费者服务等，往后一年相对全A平均超额-3pct，其中跑赢行业为化工、有色、建材，后两者为低位抱团行业。 思路二：能否开辟抱团新战场？ ➢筛选历史上前4轮抱团的最后1期、连续2期持仓占比提升的一级行业，并考察自抱团顶点往后一年该批行业相较全A的相对走势。 ➢食饮+医药(1Q17-2Q20)，截至2Q20抱团顶点，连续两期持仓占比提升行业仅计算机，往后一年相对全A超额-26pct，跑输较多。 思路二：能否开辟抱团新战场？ ➢筛选历史上前4轮抱团的最后1期、连续2期持仓占比提升的一级行业，并考察自抱团顶点往后一年该批行业相较全A的相对走势。 ➢新能源链(1Q19-2Q22)，截至2Q22抱团顶点，连续两期持仓占比提升行业包括化工、交运、煤炭、轻工，往后一年相对全A平均超额-5pct，跑赢行业为持仓低位的轻工，其余均跑输。 抱团顶点时的新战场具备赔率、胜率需结合产业趋势 ➢综上的寻找抱团新战场视角具备一定赔率，共17个行业样本从抱团顶点往后1年平均相较全A超额为+8pct，但胜率一般，仍需结合产业趋势。 ➢结合产业趋势来看，当下抱团新战场的四条线索正受到重视：①受益于大周期涨价/价差修复的品种（农化、化纤、稀有金属）②AI景气辐射的部分上游设备（包装印刷、专用设备、仪器仪表）③受益于资本市场回暖的券商④基建地产链（装饰材料、建筑设计） 出海方向抱团延续，且仍有提升空间 ➢出海或是另一值得关注的抱团线索。四季度主动基金整体加仓出海方向的机械、汽车、轻工、家电等行业。且其中多数行业持仓分位数仍处于相对低位，有较大的提升空间。 风险提示 美国经济衰退风险：美国周期下行+关税影响下，美国景气走低，存在软着陆可能，但也存在硬着陆进而衰退的风险，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 选择财通财运亨通 欢 迎 关 注 财 通 证 券 研 究 所 微 信 公 众 号