“HALO交易”与“抱团”新战场

分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4联 系 人 ： 常 瑛 珞 摘要 引言：2024年9月至今的A股牛市已达1年半，2023年以来的美股牛市已超3年，方向最明确、交易和选择最简单的阶段可能已经过去。后续板块如何抉择？ 当前美股经验-HALO交易，放弃看不明白的科技后半场，提前转向长期左侧交易替代对冲：美股科技虽然业绩持续向好、资本开支延续投入，但估值已至高位、后续资本开支能延续几年+AI会不会替代冲击软件/轻资产行业的担忧增加。在科技业绩持续新高、行情难言结束之时，市场反而转向HALO交易（重资产低过时），除了受益当前大宗商品涨价，背后其实是长期战略层面放弃allin赚取科技最后一浪，转而选择低估值策略寻求对科技侧持仓的替代和对冲。低估值选择上，由于周期/稳定/重制造等重资产方向难以被AI整体替代，产业门槛仍然明确，估值性价比也已凸显，因此这些HALO资产成为替代优选。 A股HALO交易，同样是看不清科技/长期稳健投资者的优选：A股的HALO资产（周期/稳定/重资产制造），到估值性价比凸显时同样长期投资周期视角超额明确，也是稳健投资者/不想全面追逐科技的投资者的重要替代选择。考虑当前HALO投资仍为左侧投资，因此仍需优中选优，或估值性价比更突出、或长期门槛稳固+现金流向好。我们详解一级行业和三级细分层面的优质HALO方向供参考。 基金抱团视角，进攻HALO+防御HALO两种思路都可（详见《开辟“抱团”新战场》）：历史基金重仓经验看，TMT占比已至40%，超历史重仓极限水平，预计行情已至后半场。历史抱团尾声的胜率赔率看，胜率和赔率难以持续维持相对最佳，最后4季度只有2季度能显著占优。站在1-3年投资的长期视角，如果并不想全面追逐科技，有进攻防御两条思路：1）防御，选取和主线相关性低或当前持仓低的方向，历史基金抱团经验看，3年视角超额显著。2）进攻，选取当前主线以外基金增持方向（往往是有景气催化、赔率可观、攻守兼备被挖掘细分），1年投资视角超额显著。 配置方向：进攻HAL0(出海+涨价)+防御HAL0(重资产高门槛) 进攻HALO：1、涨价+出海周期(农化、化纤、稀土)；2、出海高端制造(专用设备、仪器仪表、船舶等)；3、受益于资本市场回暖的券商；4、基建地产链(装饰材料、建筑设计)。出海方向提示我们2026年度策略就向大家前瞻推荐的“奔马50”组合。 防御HALO：1、低持仓行业：煤炭、建筑等地产链；2、TMT低相关：煤炭、石化等。 科技交易选择催化更多、更难证伪方向：1、商业航天（技术突破+测试落地+行业盛会）；2、国产算力（业绩释放）；3、机器人（量产推进） 摘要 宏观经济：美债延续下行，全球资金由流出股市转为流入，美国PMI大幅反弹；人民币延续升值，M2增速&M1增速均回升，2月BCI有所回升。 1）海外方面，美债延续下行，全球资金由流出股市转为流入，美国PMI大幅反弹、欧洲OECD领先指数延续上行趋势 2）国内方面，2月国债长短端分化，人民币延续升值，企业融资需求低位回升，M2增速&M1增速均回升，2月BCI有所回升，高频看强于去年同期 中观跟踪：指数波动率上升，行业轮动速度有所回落，沪深300ETF有显著流出，2月南下资金大幅流入传媒，私募仓位有所回升。 1）企业盈利方面，1月回升，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，指数波动率上升，行业轮动速度延续下行；2月南下资金流入传媒、银行，私募仓位延续回升。4）中观景气方面，上游稀土、钨钼等小金属、中游TMT&电新景气边际上行；家电、中药景气有所反弹，油运景气高位进一步上行5）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来中期可能逐步转向高ROE、高预期业绩。6）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内松外紧，小盘有望领先。当前外紧内松，预计小盘占优。7）哑铃组合方面，TMT拥挤度回落，红利拥挤度仍在底部。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 目录 01.“HALO交易”与“抱团”新战场的交集 02.市场回顾：春季行情稳步开启，周期风格表现突出 03.宏观经济：美债延续下行，2月BCI有所回升 04.中观追踪：杠杆资金趋于流出，油运景气高位进一步上行 HALO交易：重资产低过时交易，美股对冲AI的新选择 近几月来，美股HALO (Heavy Assets Low Obsolesce）交易兴起，并甚至开始mene化。其主要指周期/公用稳定/重资产制造等板块，重资产+门槛高，且在AI时代被淘汰可能较低。11月美股市场担忧AI延续性和替代冲击以来，美股的HALO资产表现靠前，软件相关反而承压。除了受益资金从AI/轻资产板块逃离，HALO资产还受益于近期的大宗商品上涨。A股看，HALO对应板块也同样占优。 HALO背景：科技难证伪也难证实，行情未至终点但中长期总有拐点 美股科技难证伪下，行情并不能断言结束，目前景气和估值也仍可观；但中长期视角无法排除拐点的可能。之前我们在《美股接近科网泡沫了吗？》中，我们研判科技浪潮下，超额行情需要到高景气难以延续时，才会终结。当前美股科技预期增速看，高增速延续，近期科技财报也向好，估值也并未在显著高位。但如果站在中长期视角考虑，胜率端确实可能出现资本开支难延续、AI替代软件/轻资产行业等拐点场景，无非是出现的时间并不确定，可能是今年、明年、或者更晚；赔率端估值处在长期估值图表4：当前美股科技的预期增速和估值 HALO交易本质：放弃后半截行情/高景气，转向赔率+长期稳健机会 科技未结束但大概率过半：当前美股科技的相对估值已在高位，虽然参考历史，相对行情看并不一定已至终点，可能还有最后一浪，但大概率超额行情已经过半。 HALO资产估值低位，长期性价比已显：看美股周期稳定的相对估值，当前已在低位；虽然参考历史，相对估值低位并不意味着行情结束，但如果站在2年以上的长期投资视角，超额表现的胜率很高。那么对于稳健投资者来说，如果对于科技景气度判断并不明确，AI对产业替代的担忧一时无法化解，转而选择HALO资产，胜率赔率俱佳，即使错失类似1999-2000的科技最后一浪，相对市场表现也仍然可观。图表6：美股HALO资产的估值和价格（以周期稳定板块为代表） HALO板块中期催化：大宗商品向上+再通胀可能 近期大宗商品向上：当前银铜等AI相关的工业金属、油价等快速上涨，一方面是新兴产业爆发下原有供给不足导致，另一方面是地缘冲突等带动的大宗商品上涨。这些本身就将推升周期等HALO板块向上。再通胀可能：当前上游供给不足+美国宽财政/宽货币/资本开支投入预期下，中长期再通胀风险仍在，特别工业PPI侧。而HALO资产或直接受益于涨价（周期等），或相对免疫涨价（公用等）。历史看，PPI上行时，周期稳定板块中期也有超额（长期趋势可能不变）。 A股HALO板块的历史经验：也是科技后半场的替代选择 A股周期稳定相对估值低位时，1-2年的长期投资视角，往往能跑赢TMT/全A。当前周期稳定相对TMT估值低位，相对全A中位，可作为科技后半场的替代选择。 A股HALO板块性价比：周期胜率赔率兼具 一级行业看，相对重资产的钢铁煤炭化工建材等周期稳定板块，相对估值和拥挤度仍在中低位，现金流/市值较高，近期拥挤度也有所回升，胜率赔率兼具；电力交运等稳定板块，虽然热度未回升，但长期壁垒明确、现金流/市值显著高、之前涨幅不多，也已到性价比区间。 A股HALO细分方向筛选 应对HALO的“重资产、低折旧”交易思路，筛选A股三级行业口径符合特征的HALO资产，25Q3财报口径下：1）[固定资产+在建工程]/总资产>全行业50%分位；2）折旧摊销TTM/EBITDATTM<全行业50%分位；3）CAPEX_TTM/折旧摊销_TTM<全行业50%分位；4）自由现金流回报率FCFF_TTM/EV>全行业50%分位。 基金抱团视角看科技，也已至后半场 ➢TMT抱团行至高处：2009年以来，过往几轮主动基金抱团几乎都以30%左右持仓占比为临界点，本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%。往后看除2020年的医药+食饮持仓在后3年内下降幅度较缓外，此外几轮抱团瓦解后，持仓比例几乎均下滑至20%以下。 历史4轮抱团看，最后1年中有2个季度胜率赔率显著 ➢抱团最后1年的“有效时间”可能有2个季度。 ➢复盘历史4轮抱团各行业最后1年表现，中间2个季度的胜率（跑赢全A）、赔率（超额中位数）较平庸。 科技后半场替代思路1：低持仓/低相关逆向布局 ➢综上无论是“低持仓”视角、抑或“低相关性”视角，抱团顶点寻找无人问津处的逆向布局思路有效性显著，四轮抱团的12个行业样本平均超额分别为+20、+18pct，胜率分别83%、75%。 ➢当前“低持仓”行业包括纺服、零售、地产、煤炭、建筑等；与TMT“低相关性”行业包括银行、煤炭、石化、食饮等。 科技后半场替代思路2：有产业催化新战场，赔率+胜率兼具 ➢综上的寻找抱团新战场视角具备一定赔率，共17个行业样本从抱团顶点往后1年平均相较全A超额为+8pct，但胜率一般，仍需结合产业趋势。 ➢结合产业趋势来看，当下抱团新战场的四条线索正受到重视：①受益于大周期涨价/价差修复的品种（农化、化纤、稀有金属）②AI景气辐射的部分上游设备（包装印刷、专用设备、仪器仪表）③受益于资本市场回暖的券商④基建地产链（装饰材料、建筑设计） 出海方向抱团延续，且仍有提升空间 ➢出海或是另一值得关注的抱团线索。四季度主动基金整体加仓出海方向的机械、汽车、轻工、家电等行业。且其中多数行业持仓分位数仍处于相对低位，有较大的提升空间。 出口：非美地区及汽车、稀土、集成电路、船舶韧性较强 区域：非美地区韧性持续。2025年12月对非洲、金砖四国、拉美出口金额的2019年来CAGR分别为+11.8%、+11.4%、+11.0%。 产品：汽车、稀土、集成电路、船舶绝对增速最快。2025年12月汽车、稀土、集 成 电 路、船 舶出 口金 额 的2019年 来CAGR分别为+50.5%、+17.9%、+15.4%、+13.8%。 地缘冲突对资产影响的历史经验：中东地区冲突，或主要影响金油价 回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A股+美股风险偏好承压，根据冲突级别影响可分为2类：1）影响较大且超预期的，如“911事件”、俄乌冲突等，美股、A股趋势下跌约1~2周消化，全A、标普500最大跌幅接近15%，黄金最多上涨约8%；2）中东区域冲突，如利比亚战争、叙利亚战争、巴以冲突等，原油价格大幅抬升超15%，黄金价格抬升5-10%，持续时间在2周左右，对权益阶段冲击有限，全A、标普500最大跌幅约3%。当前新一轮伊以冲突目前仍属于第二类中东地区型冲突，可能主要影响油价和贵金属价格，权益侧冲击有限。 目录 01.“HALO交易”与“抱团”新战场的交集 02.市场回顾：春季行情稳步开启，周期风格表现突出 04.中观追踪：杠杆资金趋于流出，油运景气高位进一步上行 2月市场回顾：春季行情稳步开启 2月行业和风格回顾：周期风格表现突出 2月政策回顾：地产政策端发力，上海放宽购房规定 3月事件展望：国内外宏观大事日历 目录 01.“HALO交易”与“抱团”新战场的交集 02.市场回顾：春季行情稳步开启，周期风格表现突出 04.