从利率曲线“久期分割”看2026年货币政策空间

从利率曲线“久期分割”看2026年货币政策空间 2026年02月25日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼2025年5月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因素驱动的“久期分割”：货币政策管住短端利率、通胀预期在影响中端利率、财政融资主导长端利率。在“久期分割”的市场特征下，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差或仍有继续陡峭化的空间。 相关研究 《海外市场流动性有企稳迹象，情绪或会好转【勘误版】》2026-02-24 ◼2026年以来利率调控思路的变化：（1）在流动性“量”上，货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面；（2）在流动性“价”上，DR001年初以来平均值为1.40%，基本实现了围绕政策利率平稳运行，如果货币政策未来考虑强化对DR001的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新，或通过创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001的波动中枢、或推出限定DR001波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时DR001偏离主要政策利率、或考虑通过调整临时性正逆回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利率走廊”的宽度，以贴近当前DR001趋于稳定的低波动走廊形态。 《市场短期进入结构混沌期，但大盘指数仍然稳健【勘误版】》2026-02-24 ◼2025年“降息”以来利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端。（1）货币管短端：2026年开年以来，流动性供给“量”上足够充裕、“价”上延续稳定的低波，加之国债买卖操作常态化，1年至3年短久期利率以政策利率为锚波动；（2）通胀管中端：GDP平减指数和PPI等关键价格指数或成为利率市场关注的焦点，在“再通胀”前景明朗化之前，货币政策或延续支持性立场，“降准降息”的预期和宽松的资金面限制利率上行的顶部，若GDP平减/CPI/PPI增速超预期回升，2026年开年以来政策工具积极投放形成的流动性宽松局面或也将边际收敛，进而推动10年期利率向2.0%靠拢；（3）财政管长端：2026年“两会”在即，本年度财政融资或也临近发行高峰，超长债供需压力、金融机构博弈或将再度在发行旺季主导超长久期利率波动。 ◼如何看待“降息”空间。2026年以来，企业贷款加权平均利率并未明显下行，甚至相比2025年12月3.10%的加权平均水平有所回升，同时“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资快速发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。总体上看，我们仍然认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能。 ◼风险提示：（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 内容目录 1. 2026年以来流动性量价有何变化？..................................................................................................42.利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端..............................................................73.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：利率互换隐含3个月远期利率稳定在1.50%...........................................................................4图2：利率互换隐含资金面预期持续宽松...........................................................................................4图3：2026年1月国债净买入规模扩张至1000亿元........................................................................5图4：2026年开年以来短中期流动性投放继续加量..........................................................................5图5：中期流动性MLF余额占基础货币余额比例上升至18%........................................................5图6：DR001为基准利率的“利率走廊”..........................................................................................6图7：2025年5月8日“降息”至2026年2月14日，中债利率曲线趋于“陡峭化”..............7图8：2025年5月“降息”以来，中债利率曲线呈现“久期分割”..............................................8 2026年开年以来，中债利率走势一路震荡下行，截至2月14日，从年初1.90%左右已回落至1.80%。在中债利率震荡回落的背后是资金利率持续走低、资金面预期持续宽松的结果。从利率互换市场隐含的预期来看，截至2026年2月14日银行间市场收盘，FR007利率互换隐含的3个月远期7天期回购利率保持在1.50%，与年初水平持平，但是大幅低于2025年同期高达1.70%的水平；FR007利率互换1年期和5年期期限利差也压缩至10个bp以内，尽管不及2025年同期负的期限溢价水平，但是考虑到2025年一季度利率市场提前“透支”了降息预期，当前资金利率预期是货币市场平稳运行情况下的宽松反应。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.2026年以来流动性量价有何变化？ 我们曾经在2026年度货币政策展望报告里提出2026年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，在“利率水平”调节方面，我们判断，货币政策或将考虑收窄“利率走廊”：一方面，在重塑以DR001为代表性利率的“利率走廊”基础上，继续引导DR001围绕7天期逆回购操作利率平稳波动，并且或将继续调整“走廊”的上下限，因此DR001和DR007等代表性货币市场利率波动率或继续收窄，为长端利率运行留出正的Carry空间；另一方面，在收窄“利率走廊”的同时，常态化国债买卖操作，继续补充完善已经搭建起来的“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”流动性期限框架。 2026年开年以来，货币政策也确实在以上两个方面演进，最突出表现在2026年开年以来多种期限流动性投放规模增加。在当前的流动性投放期限框架内，1月份短中期流动性和中期流动性投放规模均继续放量：（1）短中期流动性方面，6个月期买断式逆回购操作规模持续增加，1月份6个月期限投放规模达到9,000亿元，净投放3,000亿 元，2月13日开展的6个月期限操作量达到10,000亿元，净投放5,000亿元，政策工具积极投放，不仅平稳了2月份春节假期前后流动性供需，而且期限更长的6个月资金也缓释了负债端成本压力；（2）中期流动性方面，1月份MLF净投放7,000亿元，受此推动，截至2026年1月末，MLF余额达到69,500亿元，占基础货币余额的比例回升到18%，达到2024年10月份MLF褪色政策工具属性以来的最高值，“长钱”供给充裕也推动政策投标利率和市场利率中枢下移；（3）2026年国债净买入规模扩张，1月份国债净买入规模达到1,000亿元，并且人民银行在2025年四季度货币政策执行报告中指出将“常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”，国债买卖在“降准”缺席的情况下，成为长期流动性投放的有效补充工具。综合2026年开年以来，在流动性“量”上货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面。 数据来源：Wind、东吴证券研究所注：截至2026年2月14日 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2026年开年以来，新基准利率DR001运行平稳，政策工具箱或有进一步革新。2026年1月15日人民银行在国新办新闻发布会上提出“灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，2025年四季度货币政策执行报告也提出“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，DR001的基准性得到进一步稳固，截至2026年2月14日，年初以来DR001平均值为1.40%，基本实现了围绕政策利率平稳运行。 从DR001的实际运行情形看，尽管DR001始终保持在2024年7月份创设的临时隔夜正回购和隔夜逆回购的操作利率范围内波动，但是当前非对称、幅度为70bps的“走廊”仍然较宽，2025年8月份至2026年1月末，DR001在【1.5285%、1.2395%】范围内，波动幅度仅有28.9bps，远低于两项临时性工具框定的上下限约束。如果货币政策未来考虑强化对DR001的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 收窄“利率走廊”的可能方式。新版“利率走廊”稍有不足之处在于一方面基准利率期限为隔夜，而政策利率是7天期，两者之间期限错配导致隔夜期限的利率会相比7天期回购利率偏低位运行，另一方面，上限工具和下限工具均是“临时性”，人民银行会视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，造成在平熨基准利率波动上货币政策缺乏一个常态化的流动性收放抓手。 有鉴于此，未来收窄“利率走廊”的可能选择或同样有两个方向，其一是创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001的波动中枢，但是7天期逆回购是从2024年年中开始才作为主要政策利率存在，在政策利率体系“简化”的趋势下，增设新政策利率的必要性较低；其二是推出限定DR001波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时DR001偏离主要政策利率，然而在功能上也与当前临时性隔夜正回购工具有所重叠，并且当前后者的操作利率设定为1.20%，贴近2025年8月以来DR001运行的极低值；其三是考虑通过调整临时性正回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利 率走廊”的宽度，至少将“非对称”修正为“对称操作”，以贴近当前DR001趋于稳定的低波动走廊形态。同时，2025年10月27日人民银行行长在2025金融街论坛年会上发表主题演讲时曾提出“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，一度引发市场对“中国版ONRRP”的猜想，需要注意的是，面向非银机构提供流动性的机制当前有两个潜在的特征，其一是触发因素是