长期看多逻辑与短期不利因素分析：控久期风险，利率下行放缓

2024.03.17 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 控久期风险，利率下行放缓 ——长期看多逻辑与短期不利因素分析 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 本报告导读：长期逻辑不支持利率反转，但短期面临交易结构、估值和供给等不利因素，建议阶段性控制久期风险。 摘要： 我们在2023年11月5日提出《轻杠杆，重久期》，长短端利率定价逻辑不同（长端利率定价经济增长曲线平缓预期，短端利率定价资金紧平衡现实），久期策略表现或继续好于杠杆策略。30年期国债中债估值收益率由2023年11月6日2.97%下行46bp至2024年3月15日2.51%，1年期 国债中债估值收益率由2023年11月6日2.23%下行40bp至2024年3月15日1.83%，，同期R007中位数2.16%，融资成本较高限制了杠杆策略收益率，拉长久期成为当前债券投资首要策略。2023年12月24日《“轻杠杆，重久期”依然有效》、2024年1月21日《长端是配置，交易在短端》亦进一步表达了我们观点的持续性。 长期逻辑不支持利率反转，利率水平和期限利差均处于低位是长期趋势。名义增长率决定了名义利率的方向，2023年12月12日中央经济工作会 议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策，是近期行情的催化剂。同时，由于房地产新发展模式尚在构建过程中、人口老龄化趋势等，长期资金供给远大于资金需求，利率水平低位下拉长久期赚票息是主要策略，使得期限利差亦处于低位。 但短期面临交易结构、估值和供给等不利因素，长期限利率债或有阶段性调整压力，2024年Q2收益率曲线形态或阶段性呈现“熊陡”（不同于2023年Q4资金走紧带来的“熊平”）。过去一周，30年期国债收益率 波动较大，最大振幅为16bp。交易结构方面，券商自营、公募基金和农商行买卖数额较大，交易属性较强带来强波动。估值方面，以2020年初新冠疫情发生时为参照，10年期、30年期国债收益率低于彼时最低点（2020年4月8日）16bp、65bp，1年期国债、1年期存单收益率仍高于同期63bp、70bp，短端利率限制长端利率的下行空间。供给方面，Q2地方专项债存在“补进度”的需求，万亿特别国债或将在Q2集中发行以尽快形成实物工作量，而且政府工作报告特别提出“超长期”，关注Q2国债发行计划和长债集中发行压力。 春节错位下，2月金融数据对资产价格的定价影响较低，1-2月合并起来看实体融资需求尚可，关注3月下旬票据利率波动对信贷的启示。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 城投债借新还旧金额占比逐月抬升 2024.03.11 转债短期表现偏弱，中期性价比抬升 2024.03.11 银行间流动性的三个新变化 2024.03.11 更重要的边际变化或在债市需求端 2024.03.11 目录 1.长期逻辑支持利率中枢长期下行3 2.短期三大不利因素支持阶段性控久期4 3.春节错位下，2月社融定价权较低5 4.债市周度复盘7 5.风险提示9 1.长期逻辑支持利率中枢长期下行 我们在2023年11月5日提出《轻杠杆，重久期》，长短端利率定价逻辑不同（长端利率定价经济增长曲线平缓预期，短端利率定价资金紧平衡现实），久期策略表现或继续好于杠杆策略。30年期国债中债估值收 益率由2023年11月6日2.97%下行46bp至2024年3月15日2.51%， 1年期国债中债估值收益率由2023年11月6日2.23%下行40bp至2024年3月15日1.83%，，同期R007中位数2.16%，融资成本较高限制了杠杆策略收益率，拉长久期成为当前债券投资首要策略。2023年12月24日《“轻杠杆，重久期”依然有效》、2024年1月21日《长端是配置，交易在短端》亦进一步表达了我们观点的持续性。 图1：收益率曲线平坦化既是久期策略的“因”，也是久期策略的“果” 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 长期逻辑不支持利率反转，利率水平和期限利差均处于低位是长期趋势。名义增长率决定了名义利率的方向，2023年12月12日中央经济工作会 议通稿提出“高质量发展这一首要任务”，进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策，是近期行情的催化剂。同时，由于房地产新发展模式尚在构建过程中、人口老龄化趋势等，长期资金供给远大于资金需求，利率水平低位下拉长久期赚票息是主要策略，使得期限利差亦处于低位。 图2：长期来看利率中枢与名义经济增速相关性较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.短期三大不利因素支持阶段性控久期 过去一周（3月11日到3月15日），30年期国债收益率波动较大，活跃券23附息国债23全周上行8bp，最大振幅为16bp。 短期面临交易结构、估值和供给等不利因素，长期限利率债或有阶段性调整压力，2024年Q2收益率曲线形态或阶段性呈现“熊陡”（不同于2023年Q4资金走紧带来的“熊平”）。 交易结构方面，券商自营、公募基金和农商行买卖数额较大，交易属性较强带来强波动。券商自营以绝对收益为目标，公募基金以相对排名为 目标，两者的买卖行为更偏交易属性，是行情波动的“放大器”，一旦行情逆转容易放大波动。农商行持续买入超长期限利率债，主要由于当地融资需求较弱，同时自身信用主体分析能力较弱，更偏向于通过拉长利率债久期来获取票息，风险因素在于贷款需求回暖、回归主业等金融严监管。3月1日以来大行整体卖出超长利率债，保险机构则在利率低点止盈卖出、利率回升后小幅买入，配置盘的力量较弱。 图3：3月1日以来23附息国债23的机构买卖情况汇总 数据来源：iData，国泰君安证券研究 估值方面，以2020年初新冠疫情发生时为参照，10年期、30年期国债 收益率低于彼时最低点（2020年4月8日）16bp、65bp，1年期国债、 1年期存单收益率仍高于同期63bp、70bp，短端利率限制长端利率的下行空间。政府工作报告提及“避免资金沉淀空转”，“资金沉淀”更多 指政府部门或企业部门在以较低负债成本发行债券或借款后，资金使用效率较低，“资金空转”突出以套利为目的在同业市场周转，两者均要求银行间回购利率不能过低，而R007高位则限制了短端利率的下行空间。 图4：逆周期因子发力程度加大，稳汇率仍有压力图5：地方专项债发行进度晚于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 供给方面，Q2地方专项债存在“补进度”的需求，万亿特别国债或将在Q2集中发行以尽快形成实物工作量，而且政府工作报告特别提出“超长期”，关注Q2国债发行计划和长债集中发行压力。截至3月16日，国债（不含特别国债）发行进度为15.2%，新增专项债发行进度为10.4%， 新增一般债发行进度为26.5%，新增专项债的进度或将在Q2提速。一般来说，30年期国债每月招标1次，2023年每期招标规模为230亿，2024年以来为280亿元，如果“超长期”是指10年以上，供给压力将大幅增多。 3.春节错位下，2月社融定价权较低 春节错位下，2月金融数据对资产价格的定价影响较低，1-2月合并起来看实体融资需求尚可，关注3月下旬票据利率波动对信贷的启示。 总量上，2月份新增社融15211亿元，同比少增16399亿元，新增人民 币贷款14500亿元，同比少增3500亿元。结构上，社融口径人民币贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券和政府融资均对社融同比读数形成拖累；新增信贷中企业中长贷、非银贷款表现较强，居民信贷疲弱。2月份M1同比1.2%，环比回落4.7个百分点；M2同比8.7%，持平上月。M1弱于季节性指向企业资金活化程度不足，财政支出与非银贷款则对M2形成支撑。 图6：社融中人民币贷款拖累最大图7：人民币贷款中居民贷款明显少增 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2月新增社融总量明显不及预期但债市反应有限，原因可能在于市场参与者对社融数据的定性预期，与Wind一致预期提供者的定量预期之间发生脱节。数据预测中看似影响不大的修正以及对部分高波动科目的忽 视，可能使得Wind一致预期的读数并非公开数据基础上的最优预测。如果进一步考量社融数据公布时间影响市场预期的经验规律等，Wind一致预期的读数也并不能充分反映社融数据公布前一刻市场对社融数据真实的定价情况。 图8：对2021年以来金融数据公布日期的统计图9：2月下旬1个月期国股银票转贴现利率下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 除人民币贷款分项外，社融预测值大幅低于预期的另一个重要原因是低估了非标融资中未贴现银行承兑汇票规模的波动。通常而言，不仅表内 的票据冲量需求和实体信贷需求反向关联，即信贷投放压力较大时银行会增加贴现和转贴现以满足信贷考核，表外的未贴现银行承兑汇票实际上与经济走势也有很强的正向关系。 当经济表现偏弱时，企业经营贸易活动受压制，中小微企业作为银票签发的主体其开票意愿将受到很大压制，从而降低市场中票据的供给。因而，实体信贷需求较弱时，企业开票少的同时银行贴现的比例也较高，未贴现银行承兑汇票规模趋向下降，而票据融资的总量囿于收缩的票据供给总量也未必会增加。考虑到企业总用票需求（未承兑承兑汇票+票据融资）与企业短期贷款的替代关系，以及对以存单质押套利等形式存在的票据套利的严监管，与票据相关的未承兑承兑汇票和票据融资两个科 目的波动较大。 4.债市周度复盘 资金价格整体小幅上行。过去一周（3月10日-3月15日）央行开展公开市场逆回购390亿元，到期500亿元，净回笼110亿，MLF平价缩量续作3870亿元，净回笼940亿元。DR001利率上行4.14bp至1.72%， DR007利率上行3.33bp至1.86%，1年期AAA存单利率上行3.70bp至 2.27%。 图10：资金价格小幅上行图11：央行逆回购净回笼110亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货震荡走弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年和30年期国债收益率分别上行1.9bp、3.4bp、3.7bp和7.6bp。2年、5年、10年和30年国开分别上行3.4p、7.6bp、5.5bp和9.3bp。TS、TF、T、TL 主力合约收盘价分别下跌0.02%、0.11%、0.19%、0.89%。 一级市场方面，过去一周利率债发行50只，共计5385亿元;其中国债5 只，共计2920亿元；政金债17只，共计1180亿元；地方政府债30只， 共计1585亿元；上周利率债共计偿还4661亿元，净融资725亿元。 图12：国债收益率曲线上移图13：地方债发行量环比提高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周债市延续回调，后半周情绪企稳。上半周超长债配置力量被动收缩预期继续发酵，叠加地产风险预期收敛，止盈盘出现一定踩踏现象， 债市迅速回调。后半周降息预期升温叠加实体经济融资需求维持偏弱预期共同作用下债市情绪企稳，虽然周�MLF降息落空，但后续降息预期发酵的空间依然存在，带动利率有所下行。 图14：过去一周10年期国债活跃券（230026.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，超长债需求被动收缩预期继续发酵，止盈情绪高涨。早盘央行开展100亿7天期逆回购操作，单日完全对冲到期量，资金维持均衡态势。周末通胀数据略超预期，但持续性有待观察，市场反应平淡，230026收 益率震荡下行1bp左右，午后A股延续走强态势，机