美国商业地产风险分析：短期风险有限，长期下行压力犹在

美国中小银行流动性危机叠加知名资管公司商业地产违约事件，引发市场恐慌。2023年3月2日，全球最大的另类资产管理公司黑石集团价值5.62亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券因到期未足额偿付而发生违约。尽管黑石违约的这笔CMBS底层资产位于芬兰，主要受到芬兰当地基本面因素和疫情导致跨境资产出售受阻的影响。但美国本土的商业地产市场同样面临需求减少、租金增长缓慢、空置率增加等不利局面。 本文主要从美国商业地产基本面、债务结构和再融资情况以及银行业的风险敞口对商业地产风险进行研判。 远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱。 商业地产整体估值自高位回落，但近年来不同类型的物业之间表现分化，工业仓储和预制房屋表现较好，公寓和酒店相对稳健，购物中心和办公楼估值下降明显。自疫情爆发以来，由于远程办公的兴起，美国商业地产行业尤其是办公楼基本面面临长期下行，主要体现为企业对办公楼租赁需求下降、供应相对过剩的情况下空置率逐渐上升、物业价格和租金增速下降，在美联储大幅加息的背景下，疫情前对办公楼租赁贡献较大的科技业的大幅裁员和退租则放大了这一趋势。 美国商业地产债务结构相对健康，短期债务压力有限，但高利率环境下再融资压力加大。商业地产债务结构较为多元化，其中银行为其第一大资金来源。在美联储大幅加息之下，商业地产业主的再融资成本有所抬升，并且近期爆发的银行业危机加剧了流动性紧张，提高了中小银行对基本面下行的商业地产业主发放贷款的审核门槛，然而相较08年金融危机前仍有众多积极因素：存续商业地产债务的融资成本和杠杆率较低，非金融企业部门和居民部门杠杆率水平也较为健康，风险最大的办公楼地产短期债务规模有限，且到期债务高峰主要集中在2025-2029年，当前违约率依然处于历史低位，此外商业地产贷款较为多元化的资金来源也可为再融资缺口提供支持。 中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相对可控，演变为系统性风险的可能性较小。整体来看，商业地产抵押贷款和非机构MBS的占比有限，金融传导风险较08年金融危机前大幅降低，尽管数量众多的美国中小银行对商业地产有较大的信贷风险敞口，而且在银行业危机尚未完全解决前，小银行的流动性压力依然存在，但考虑到底层资产在杠杆率较低和前期资产价格涨幅较小的情况下估值下行风险有限，且银行业自金融危机以来整体经营稳健、资本充足率和盈利能力持续提升，对信贷损失的吸收能力加强，叠加此次监管对危机的响应更为及时，应对工具更加丰富，美联储加息进入尾声也缓解了银行业流动性以及利率敏感行业融资的压力，故而我们认为商业地产前景恶化给中小银行带来的信贷风险相对可控。 风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，美国货币政策的不确定性，商业地产衍生品的信用风险，美国经济下行程度的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 黑石CMBS项目违约引发市场对商业地产风险担忧 近期，美国知名另类资产管理公司黑石发生CMBS违约，引发市场对商业地产的担忧。 2023年3月2日，全球最大的另类资产管理公司黑石集团（BlackstoneInc.）价值5.62亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券（FROSN-2018DAC）因到期未足额偿付而发生违约。该证券属于黑石集团旗下最大的房地产投资业务板块，由花旗集团和摩根士丹利承销，最初是以黑石集团2018年收购的芬兰房地产企业SpondaLtd.拥有的63栋办公室和商店资产组合为抵押。但根据惠誉评级的数据，黑石集团已经卖掉了其中约16栋大楼，以偿还近一半的票据，现在的未偿余额为3.16亿美元。 尽管黑石违约的这笔CMBS底层资产位于芬兰，主要受到芬兰当地基本面因素和疫情导致跨境资产出售受阻的影响。但美国本土的商业地产市场同样面临需求减少、租金增长缓慢、空置率增加的不利局面，而美联储大幅加息导致贷款利率高企，贷款人偿债能力弱化，由于中小银行持有的商业地产贷款占比较高，近期由硅谷银行破产所引发的银行业危机不仅加快了中小银行储户存款流出的速度，也提高了中小银行对基本面下行的商业地产业主发放贷款的审核门槛。一旦到期债务无法展期，可能加剧本已脆弱的中小银行流动性危机。 本文将从美国商业地产基本面、债务结构和再融资情况以及银行业的风险敞口对美国商业地产风险进行研判。 远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱 自疫情以来，由于远程办公的兴起，美国商业地产行业尤其是办公楼景气度下滑，主要体现为企业对办公楼租赁需求下降、空置率上升、物业价格和租金增速下降，疫情前对办公楼租赁贡献较大的科技业的大幅裁员和退租则放大了这一趋势。收入端来看，办公楼业主在现金流承压同时资产面临减值，而成本端则在美联储大幅加息之下面临贷款利率提高的压力，债务负担加剧。但积极的方面是，与08年金融危机前夕相比，当前美国商业地产板块的违约率仍处于历史低位，且得益于金融危机后较低的杠杆率和资产价格涨幅较小，我们认为，商业地产市场整体下行风险依然有限。 商业地产估值高位回落 首先，从商业地产的直接资本化估值公式来看， 𝐀𠐀𝐀𝐀𝠀𝐀𝐀𝠀𝐀𣠀 𝐀= 其中NOI为物业首年净营运收入（物业运营收入-运营成本），Cap rate为资本化率，通常跟随长端美债利率波动。 图1：不同类型商业地产的资本化率与10年期美债利率走势 据商业地产分析机构GreenStreet发布的商业地产整体价格指数，不难发现，在20年受到疫情冲击后，商业地产整体价格一度短期回落11%。但在美联储量化宽松的刺激下，流动性的改善和经济的快速回暖推动商业地产估值分子端的NOI上行，同时分母端Caprate下降，各类商业地产物业价格均出现不同幅度的上升，整体价格指数在21年恢复同比增长。 图2：美国核心商业地产物业价格指数（公寓、工业厂房、办公楼、商铺各占25%权重）与同比增速走势 但随着22年起美联储开启大幅加息以抗击历史级别的高通胀，资本化率再度走高，导致商业地产估值大幅萎缩，目前价格已较峰值下跌18%，跌幅超过20年疫情爆发初期，仅次于08年金融危机。以办公楼物业为例，截至23年一季度末，其资本化率已较一年前上升107bp，带动其资产价格贬值15.9%。 图3：美国办公楼平均资本化率、资产估值与10年期美债利率走势 图4：iShareCMBS价格与成交量走势 不同类型物业表现分化 从2016年以来不同类型的商业地产价格表现来看，分化较为明显。 图5：不同类型的商业地产价格表现分化明显（较2016年3月的变化幅度） 电子商务近年来的蓬勃发展对美国线下零售尤其是购物中心造成了巨大冲击，网上购物扩大了消费者的消费选择，增加了可供购买的库存，同时提供了在家购物的舒适感以及更高的送货和退货效率，传统的实体零售商逐渐陷入竞争劣势。从下图关于美国线上与线下零售额对比中不难发现，疫情加速了线上零售业的发展，而线下的商场消费增长明显较弱。因此，一些商场租户的财务状况持续恶化，这对商场的出租率也产生了负面影响，购物中心的商铺空置率逐年上升，资产价格持续下降，较2016年已跌去将近一半的估值，价格表现处于各类型商业地产中的末位。 图6：美国线下与线上零售额对比 表现较好的商业地产物业包括移动预制房屋(ManHome)、工业厂房(Industrial)和个人仓储(Self-storage)，近7年来价格始终处于上升趋势，尽管由于22年美联储大幅加息而导致价格有所回落，但相较2016年仍上涨了75%以上，其中工业厂房和个人仓储物业已企稳回升，主要受到电子商务的快速发展对物流仓储的需求量明显增加。 公寓、酒店、护理中心等物业表现相近，近年来价格伴随经济周期和美联储货币政策变化经历了不同程度的波动，目前与2016年持平。 办公楼是我们关注的重点物业类型，其价格在2016-2019年间表现相对稳健，波动幅度较小，但明显不同于在疫情期间受美联储量化宽松利好而资产价格大幅上涨的其他类型物业的是，办公楼的资产价格自22年来明显回落，在下文中我们将作详细分析。 远程办公兴起导致写字楼租赁需求下滑 从出租率来看，各商业地产物业的出租率走势与其价格趋势较为相符，自08年金融危机以来随着经济的恢复总体呈上升趋势，其中工业厂房始终处于上升态势，疫情仅对其出租率造成短期冲击，目前出租率稳定在95%以上。 零售物业包括大型购物中心和小型商铺（包括牙医诊所、健身房、晚托班等需求较为刚性的商户，受线上购物冲击较小，从疫情中恢复的也较快），整体出租率也较为稳健，仅次于工业厂房。 办公楼物业的出租率走势特征与其资产价格变化较为相符，在08年金融危机后至疫情爆发前稳中有升，但自疫情爆发以来，传统的线下办公形式受到极大冲击，远程+线下的混合式办公成为新常态，企业对写字楼租赁需求明显下降，因此出租率出现不可避免的下滑。 图7：美国各类型商业地产出租率整体表现分化 从各类型商业地产物业的需求主要影响因素来看，经济增长是对所有物业的需求影响最为深远的因素，新增就业对办公楼和酒店、零售消费增长对商铺，以及人口增速对公寓、仓储和保健中心的需求影响分别排在第二位。 表1：各类型商业地产的需求主要影响因素（1为影响最大，5为影响最小） 下面我们从供需和价格等维度来分析写字楼租赁业的基本面情况。 从需求端来看，以写字楼净吸纳量（净吸纳量=新租面积+扩租面积-退租面积）来衡量企业的办公楼租赁需求，可以发现，作为企业资本开支的一部分，办公楼租赁需求的变化与企业招聘的需求之间较为紧密，而就业作为滞后的经济指标，从节奏上来看略微滞后于实际GDP同比增速，且波动幅度更大。 图8：美国GDP增速领先于失业率变化 在08年全球金融危机期间，美国经济陷入萎缩，全美办公楼净吸纳量也创造历史新低。而自金融危机以来，得益于低利率环境，美国经济恢复稳步增长，尤其是移动互联网行业的迅速发展带动了IT和金融行业的办公楼租赁需求常年保持旺盛，2010-2019年间的办公楼吸纳量每年都保持正增长，在单位租金持续提升的同时，空置率稳中有降。 2020年疫情爆发以来，由于疫情冲击造成经济活动收缩以及防疫措施对从线下办公场景的限制，多数企业先后经历了居家办公→远程办公→解除封锁后部分员工回归线下办公等若干阶段，目前已逐渐演变为线下和远程相结合的混合办公模式。 因此企业对办公楼租赁需求减少，空置率逐季上升，租金勉强维持在疫情前的水平，办公楼净吸纳量则再度转负。 图9：美国写字楼净吸纳量走势与实际GDP增速相关性较高 图10：办公楼每单位租金增速与CPI房租分项同比增速对比 图11：美国办公楼平均单位租金与空置率走势 尽管许多企业开始要求员工返回办公室工作，例如苹果和星巴克要求员工每周至少3天在办公室，但目前来看执行效果一般。KastleSystems的办公楼门禁数据显示，在全美主要城市中，仅有不到一半的员工返回了办公室工作，仍有过半的员工采取远程的办公模式。 图12：全美主要城市返回办公室工作的员工比例 办公楼供应相对过剩 从供应端来看，商业地产竣工面积在金融危机后一度下降至500万平方英尺以下（每季度），但随着2012年后经济恢复增长，竣工面积逐渐恢复至金融危机前每季度1000万平方英尺以上的水平，并且超过净吸纳量。在需求量从21年起显著放缓时，办公楼的供应仍处于相对高位，供需的逐步失衡加剧了办公楼空置率的上行和租金增速的放缓，截至2022年四季度，全美办公楼空置率上升至18.7%，已超过疫情和08年金融危机期间的峰值，单位租金则维持在每平方英尺28美元左右，较疫情前持平，增速远低于CPI中的房租分项。 图13：美国办公楼建成面积与净吸纳面积季度走势 科技行业的裁员潮增加了办公楼租赁难度 多年来，大型科技公司在拓展业务的过程中，不断推高美国各地写字楼市场的需求。如今在通胀高企、美联储大幅加息下经济走弱，同时受到融资成本大幅升高的影响，这些成长型的科技公司开始缩减规模，纷纷取消关于办公空间的商业租赁合同。例如，Facebook母公司Me