实质经营稳健，期待新产品释放周期

网易4Q25净收入同比增长3.0%至275亿元，调整后净利润同比下降26.9%至71亿元，主要受非经营性因素影响。递延收入同比大幅增长34.1%至205亿元，创历史新高，反映游戏收入确认周期延长，为后续业绩释放提供支撑。

游戏业务方面，4Q25游戏收入同比增长3.4%，端游表现亮眼，《梦幻西游》端游和手游收入均创历史新高，《燕云十六声》全球用户数突破8000万，《漫威争锋》获全球奖项。公司预计海外收入占比将逐步提升。新产品方面，《遗忘之海》计划今年三季度上线，《无限大》1月封测数据符合预期，有望全球全平台同步上线。公司将于今年下半年进入新一轮释放周期。

AI方面，网易将AI深度融入游戏开发全流程，提升工业化效率，认为AI拉高了顶级产品的成功门槛，公司工业化整合能力有望在AI赋能下得到强化。

公司已达到香港主要上市要求，正推进相关事宜，有望吸引南向资金流入。分析师略微下调FY26E游戏收入预测1.7%，调整目标价至236港元/151美元，对应FY26E/FY27E 16.8x/15.2x P/E，维持“买入”评级。

投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。