深耕航发产业链，中小零部件构筑第二成长曲线

2026年02月09日图南股份(300855.SZ) 证券研究报告 深耕航发产业链，中小零部件构筑第二成长曲线 深耕高温合金领域，上游（材料）-中游（铸件）-下游（零部件）全覆盖：公司是是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，并于2024年新增航发中小零部件业务，覆盖“材料-制造”双赛道，构筑第二增长曲线，后续将充分受益航空航天市场以及“两机”需求拉动。 航空航天高景气度，“两机”需求助力高温合金市场扩张。军发领域，我国起步晚，增速高，目前看与美国在军机数量与代际上存在明显差距，因而在列装需求提速换挡的助推下，航发产业链长期增长需求十分明确；燃机领域，AIDC需求爆发，电力需求缺口带动全球燃机市场上行；民航领域，国际民航业务回暖，国产大飞机不断突破。作为航空发动机热端部件的核心材料，高温合金市场将充分受益航空航天高景气度与“两机”需求扩张。 深度参与“小核心，大协作”体系建设，中小零部件耗材属性凸显。公司与国内航空发动机主要生产厂商集团A、集团B及其下属多家企业建立起了长期稳定的合作关系，是“小核心，大协作”战略外协供应商。相较于精密铸件，中小零部件属于耗材，将充分受益航发市场步入稳定期后维修后市场带来的巨大增量，随着沈阳图南项目顺利推进，公司将不断夯实“材料-制造”双赛道，强化产品壁垒，进一步完善航空产业链布局。 投资建议： 杨雨南分析师SAC执业证书编号：S1450525060003yangyn6@sdicsc.com.cn 我们预测公司2025-2027年分别实现营收13.41/22.63/29.18亿元；归母净利润分别为1.59/4.02/5.24亿元。考虑到公司优秀航发供应商地位，同时开拓中小零部件业务成为公司第二成长曲线，在“两机”赛道旺盛需求的牵引下，叠加维修后市场打开，我们审慎给予公司26年45倍PE，目标价45.9元，维持“买入-A”评级。 姜瀚成分析师SAC执业证书编号：S1450525080001jianghc@sdicsc.com.cn 风险提示：军品价格波动风险、原材料价格上涨风险、订单不及预期风险、技术创新不及预期风险。 相关报告 子公司产能爬坡，公司业绩短期波动2025-10-23 内容目录 1.航发产业链重点供应商，深耕高温合金领域.....................................41.1.高温合金起家，拓展中小零部件业务.....................................41.2.公司整体经营稳健，不断成长...........................................62.高温合金：航空航天与燃机需求拉动，公司产品谱系全面布局.....................82.1.高温合金是先进金属材料，下游广泛应用于两机与航空航天领域..............82.2.公司具备核心生产工艺，产品谱系齐全...................................92.3.高温合金需求渐起：航空航天与燃机助力................................103.扎根军用航空发动机，中小零部件耗材属性凸显................................143.1.深耕国内军用航空发动机产业链，军发需求助力..........................143.2.“小核心，大协作”体系已成熟，航发零部件耗材属性凸显.................154.盈利预测与估值............................................................174.1.盈利预测............................................................174.2.相对估值............................................................185.风险提示..................................................................19 图表目录 图1.图南股份发展历程........................................................4图2.图南股份股权架构（截至2025年三季报）...................................5图3.2020-2025年前三季度公司营收及归母净利润情况.............................6图4.2020-2025H1公司主营业务收入情况（百万元）...............................7图5.2020-2025H1公司主营业务毛利率情况.......................................7图6.2020-2025前三季度公司毛利率与净利率情况.................................7图7.2020-2025前三季度公司期间费用率情况.....................................7图8.高温合金下游应用市场份额................................................8图9.高温合金下游主要应用领域................................................8图10.航空发动机材料结构发展.................................................9图11.高温合金在航空发动机上的热端部件应用...................................9图12.公司具备高温合金产业链工业化生产模式...................................9图13.2018-2024年我国高温合金产量（万吨）...................................10图14.2020-2025年我国高温合金市场规模（亿元）...............................10图15.高温合金主要应用于燃气轮机热端部件....................................11图16.2025年全球燃气轮机下游市场份额........................................12图17.全球燃气轮机市场规模预测（十亿美元）..................................12图18.朱雀三号重复使用遥一运载火箭入轨成功..................................13图19.全球主要国家军机数量对比..............................................13图20.中美两国主要机型对比（单位：架）......................................13图21.“太行”发动机........................................................14图22.黎明公司（410）营收情况（亿元）.......................................15图23.贵州黎阳（460）营收情况（亿元）.......................................15图24.航发动力供应商关联交易金额............................................16图25.涡扇发动机各部分价值量占比............................................16图26.航空发动机生命周期费用拆分............................................17 表1：公司主要产品...........................................................5 表2：高温合金主要分类及占比情况.............................................8表3：公司掌握多种核心高温合金生产工艺......................................10表4：2025-2044年全球和中国各类型客机交付量和价值预测.......................12表5：航发体系内及对应战略外协供应商营收变化情况（万元）....................15表6：分业务盈利预测........................................................18表7：可比公司估值，根据2026年2月2日收盘价计算...........................18 1.航发产业链重点供应商，深耕高温合金领域 江苏图南合金股份有限公司前身成立于1991年5月，于2020年在深交所上市，是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务的高新技术企业。是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。 1.1.高温合金起家，拓展中小零部件业务 公司拥有先进的特种冶炼、熔模铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，可自主生产高温合金、精密合金、特种不锈钢、高电阻电热合金等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝材、带材、管材、铸件等较完整的产品结构。回顾公司的发展历程，大致可分为5个阶段：1）成立之初，试水先进金属材料行业：紧随行业趋势，不断发展壮大。2）自主研发，积累底蕴：公司2000年购入第一台500kg真空感应炉，进入高温合金市场，不断积累技术优势。3）迈向军品，搭建完整产业链：2007年公司取得军工行业准入资质，凭借自身超纯净高温合金熔炼技术，获得用户高度认可。2009年，新建了高温合金和特种不锈钢无缝管材、大型复杂薄壁高温合金精密铸件两条生产产线。2012年，公司已具备生产铸造高温母合金及精密铸件、变形高温合金及其他特种合金的全产业链工业化产能力。4）技术突破，实现批量化生产：2015年公司产品成功通过用户验证，正式步入批量化采购、生产阶段，并紧跟“两机”专项，持续为高端装备提供新产品。5）登录深交所，深耕航发赛道：2020年公司于深交所上市，并陆续成立沈阳图南部件、图南智造子公司，外拓航发中小零部件业务，深度绑定航发赛道。 公司股权结构稳定，截至2025年三季报，公司实际控制人为万柏方与万金宜父子，其中公司董事长兼总经理万柏方先生直接持有公司27.62%的股份，万金宜先生直接持有公司5.22%的股份。公司于2021年7月设立全资子公司沈阳图南精密部件制造有限公司，并于2022年5月设立全资子公司沈阳图南智能制造有限公司，主要开展航空用中小型零部件的自动化加工业务。同时公司参股华秦航发，深度参与航发主机厂“小核心，大协作”体系建设。此外，公司参股瑞华晟，布局陶瓷基材料。图南股份以管材、高温合金起家，后完成精密铸件的拓展，如今落子航发中小零部件，深度切入航发高频耗材领域，是航空发动机产业链重点企业。 资料来源：图南股份三季报，国投证券证券研究所 公司主营业务为铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢以及中小零部件。公司的铸造高温合金包含铸造高温合金母合金及精密铸件，精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括机匣类大型复杂薄壁结构件、