商品市场春节观察：当长线叙事照进基本面，树欲静而风不止。

——商品市场春节观察 首席分析师高琳琳Z0002332分析师石忆宁Z0022533 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 核心观点 ➢市场情绪观察：基差表达的含义有两重，其一在于持仓成本和便利收益；其二在于市场预期和风险溢价。全市场商品平均基差率能够平滑个别品种因供应端的突发扰动而带来的基差率异常波动的影响，用来判断商品市场整体的情绪水温。在过去一个月，贵金属下跌前商品大盘基差率处于合理水平，市场情绪乐观但没有出现泡沫，随着贵金属领头的上涨行情结束之后，资金情绪来到阶段性低点，低于历史平均水平。 ➢资金在止盈和寻找安全边际：从近1个月的市场情况来看，贵金属和基本金属高位回调但是价格分位仍然处于历史高位，与此同时，基差率变化有限，隐含的是市场对于长线逻辑和高价的接受度在提高。农业板块的基差定价市场一致预期，过去一段时间跑出相对收益，但是历史价格仍然偏低。流动性充足情况下，黑色板块基差主要反应持仓成本，供需反转概率偏低背景下，价格维持低位震荡。从整体的市场轮动风格来看，资金偏向于寻找低估值的品种，能化和农业板块跑出相对收益。 ➢截面强弱比较：从截面来看，部分有色高位品种的库存水位已经来到偏高分位，背后的逻辑是高价对于成交量的抑制，产业刚需采购为主。黑色板块则多处于低利润低库存的状态，背后隐含的是产业链在主动去库存，长周期视角下的价格下行周期进入后半场。而对于农产品而言，供应节奏的刚性和库存的季节性导致库存-利润坐标对于其指示意义相对有限。 ➢从板块重点比价关系来看：铜铝比突破2倍标准差的背后是基本面的强弱之分，养殖利润的变化象征的是下游产能去化逻辑的反转，钢厂利润的变化隐含的是市场交易逻辑重心在于原料冬储和钢厂复产预期，截面的对比对于产业链品种强弱的指示相对有限。 ➢日历效应：从指数层面来看，多板块首周难有独立性行情，商品大盘层面呈现出同涨同跌，背后的逻辑或在于多数品种假期期间现货交投清淡，主要跟随市场情绪影响。容易出现阿尔法行情的品种共性主要有两点：1、有外盘品种的期货；2、假期仍然有现货成交的生鲜品（鸡蛋、生猪等），可以重点关注相关品种的预期差。 基差表达的是什么？一方面，是持有成本（包含便利收益等）；一方面是市场预期-风险溢价。当市场没有一致预期的情况下，盘面价格天然升水现货市场。（随着临近交割月，持有成本在不断下行，所以我们观察到在主力合约切换后，商品平均基差率天然有下行修复的动力。另一方面，当宏观预期一致时，商品市场大盘的基差率会有比较大的偏离。可以用于观察当前期货市场整体的水温和情绪。 基差表达的市场情绪 如何看待过去1个月的基差变化：下跌前商品大盘基差率处于合理水平，市场情绪乐观但没有出现泡沫，随着贵金属领头的上涨行情结束之后，资金情绪来到阶段性低点，低于历史平均水平。 过去一个月行情的关键词：止盈与寻找安全边际。 从近1个月的市场情况来看，贵金属和基本金属高位回调但是价格分位仍然处于历史高位；有色中过去表现亮眼的是氧化铝；从整体的市场轮动风格来看，资金偏向于寻找低估值的品种，能化和农业板块跑出相对收益；黑色与新能源板块整体偏弱； 资金在止盈与寻找安全边际 从更长的历史价格水位来看，部分品种仍然位于周期底部。 有色金属方面，铜铝虽然都处于720交易日的价格高位，但是从期货上市以来的价格区间来看，铝的水位更低，与铜铝比处于高位隐含了一个事实：铝比铜的估值更低。黑色板块商品720交易日与历史交易日均处于历史低位；化工品和农业虽然有所反弹，但是整体仍然处于历史低位。 树欲静而风不止。 基本金属高位回调，但是基差率并未大幅下行，基本面供需尚可，市场对于长线逻辑的认可度在提高；黑色板块价格水位下降，基差率走阔，期现负循环尚未结束；能化板块在盘面反弹后整体企稳，弱现实尚未扭转；农产品分化较为严重，多数处于正常水平，菜粕基差率明显走强； 树欲静而风不止 当前品种截面呈现出来的特征：高位品种的价格上涨多有长线叙事的背景（去美元化/反内卷/资源民族主义），盘面升水现货幅度不高，暗示盘面的上涨与现货形成了相对良好的配合，市场对于高价接受度在提高。黑色板块整体贴水盘面，但是均处于合理成本之内，主要反映持仓成本。农产品板块主要反映市场预期，并非简单的持仓成本，现货升水盘面。 长线叙事照进基本面 商品策略需要解决的问题是品种之间的强弱关系。库存与利润作为在不同品种之间具有普适性指导意义的交集，一定程度上可以作为截面品种的参考。同时，考虑到不同品种指标之间天然存在无法回避的差异，我们在这里统计的是当前价格在过去720个交易日之中的历史分位（剔除了部分品种），用来做品种之间的策略对比。从截面来看，部分有色高位品种的库存水位已经来到偏高分位，背后的逻辑是高价对于成交量的抑制。黑色板块则多处于低利润低库存的状态，背后隐含的是产业链在主动去库存，长周期视角下的价格下行周期进入后半场。 库存与利润坐标 基本面支撑铜铝比高位。从铜铝比价来看，LME和上期所的铜铝比均来到历史高位，超过2006年以来均值2倍标准差。过去一月上期所铜铝比和LME铜铝比均呈现出不同幅度的上行，也反映了在市场情绪反转的情况下，二者基本面的支撑力度。 铜铝比超过两倍标准差 从养殖利润来看，当前养殖利润处于相对合理范畴，隐含的是下游养殖产品（鸡蛋、生猪）和上游饲料环节（玉米、豆粕）的矛盾并不突出，统计套利角度不存在明显机会。从动态角度来看，养殖利润先强后弱，隐含的是市场交易逻辑由下游的产能去化重新转向弱现实。 养殖利润处于历史中性 从钢厂利润来看（不同机构公式可能存在差异，本报告选取wind经典套利，仅用来观察产业链品种走势），当前螺纹钢盘面利润跌破均值一倍标准差，处于两倍标准差之内。当前钢厂利润和库存-利润坐标指示的截面强弱有所背离，隐含的是市场交易逻辑重心在于原料冬储和钢厂复产预期，截面的对比对于产业链品种强弱的指示相对有限。 商品板块的日历效应 从指数层面来看，多板块首周难有独立性行情，商品大盘层面呈现出同涨同跌，背后的逻辑或在于多数品种假期期间现货交投清淡，主要跟随商品大盘影响。容易出现阿尔法行情的品种共性有两点：1、有外盘品种的期货；2、假期仍然有现货成交的生鲜品（鸡蛋、生猪等）。 具体到品种来看： 1、有外盘品种对应的期货：黄金、白银、白糖、棉花、原油、基本金属等。2、验证需求成色的生鲜品：鸡蛋、生猪、苹果、红枣等。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 THANK YOU FOR WATCHING