甘青水泥龙头，当理想照进现实

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.24 元 目标价格（人民币）： 18.71元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 7.76 已上市流通A股(亿股) 7.76 总市值(亿元) 118.31 年内股价最高最低(元) 15.63/12.90 沪深300指数 3797 上证指数 2809 丁士涛 分析师 SAC执业编号：S1130520030002 dingshitao＠gjzq.com.cn 甘青水泥龙头，当理想照进现实 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,775 6,931 8,094 8,624 8,946 营业收入增长率 -3.25% 20.03% 16.78% 6.55% 3.74% 归母净利润(百万元) 655 1,234 1,547 1,783 1,923 归母净利润增长率 13.93% 88.48% 25.39% 15.20% 7.85% 摊薄每股收益(元) 0.843 1.590 1.993 2.296 2.477 每股经营性现金流净额 1.65 2.60 2.89 3.40 3.65 3.61 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.37% 18.14% 20.27% 20.33% 19.25% 19.34% P/E 7.65 7.89 7.65 6.64 6.15 6.09 P/B 0.87 1.43 1.55 1.35 1.18 1.18 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  区域水泥龙头，新产线贡献产能：公司是甘青区域最大的水泥企业，甘肃市占率42%、青海市占率24%。由于张掖产线并表和天水武山产线投产，预计2020年产能增长12%；西藏产线投产后，预计2021年产能增长6%。2017年中建材与中材合并，中建材承诺三年内解决子公司间的同业竞争。假如同业竞争如期解决，公司对甘肃市场的掌控力更大。  区域供给格局良好，外来水泥减少：甘肃和青海CR5分别为75%、85%，龙头企业对价格掌控力度大。由于严控新增产能，甘肃和青海均无新增产能。受到周边省份需求向好和内蒙电石渣错峰影响，外省流入甘肃的量只减不增，区域内水泥企业市占率提升。  重大基建项目启动，水泥需求高增长：甘青水泥需求以基建投资为主，2019年随着重大基建项目陆续复工，甘肃水泥需求增速14%。2020年甘肃省重大项目同比增加7个，年度投资额增长33%，交运领域投资增速加快0.37个百分点，铁路营运里程复合增速6.5%、且具有持续性。未来五年，青海基建投资复合增速10%。在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，甘青区域农村市场和房地产市场需求也有望保持快速增长。  基建复工进度快，业绩超预期：疫情短期影响后，当地基建项目迅速启动，甘肃卡车物流强度恢复至年初1.2-1.3倍，青海恢复至年初1.4-1.5倍。基建项目的迅速恢复导致公司一季报超预期，扣非后净利润九年来首次盈利，在水泥上市公司中收入降幅最小。  盈利能力强，费用率存下降空间：公司ROE在北方水泥企业中排名首位，主要与公司利润率和周转率高有关。2017-2019年公司期间费用率持续下行，随着管理改善和盈利向好，费用率存下降空间。 投资建议与估值  我们采用市盈率相对估值法进行估值，预计公司2020-2022年EPS1.99 元/2.3元/2.48元。假设行业2020年平均市盈率维持在当前的9.4倍，按照公司2020年EPS1.99元计算，给予公司未来6-12个月18.71元（9.4X）的目标价。首次覆盖给予‚买入‛评级。 风险  经济下行；价格下跌；项目进度低于预期；错峰政策变化；环保风险。 02004006008001000120078.239.4610.6911.9213.1514.3815.61190 426190 726191 026200 126人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 祁 连 山 沪深300 2020年04月26日 资源与环境研究中心 祁 连 山 (600720.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 1) 水泥和熟料销量：与2019年相比，2020年甘肃省重大基建项目数量和投资金额仍处于增长的态势，同时周边水泥流入甘肃市场的量只减不增，因此我们判断2020年甘肃水泥需求增速会高于2019年。2019年甘肃省水泥需求增速14.2%，公司销量增速13%。我们预计2020-2022年公司水泥和熟料销量增速15%/5%/3%。 2) 水泥和熟料价格：根据对公司2020年一季报数据分析，我们判断公司一季度销售均价同比涨幅2%。目前甘肃和青海市场已经开始提价，参考2019年提价次数，我们预计2020-2022年公司水泥和熟料销售价格涨幅3%/2%/1%。 3) 水泥和熟料成本：水泥和熟料成本构成中最大的变量为石灰石和煤炭。我们假设单位成本中的直接材料、人工、燃料及动力成本保持不变。由于销量增加，单位制造费用会出现下降。我们预计公司水泥单位成本降幅3%/0%/0%，熟料单位成本降幅2%/0%/0%。  我们区别于市场的观点 市场认为，公司盈利增长主要受益于价格的上涨。 我们认为，公司盈利增长源于量价齐升。从价格看，由于错峰生产政策延续，且2019年当地提价三次，我们判断2020年区域水泥价格延续上涨态势。从需求看，区域内固定资产投资以基建投资为主，前期停滞的项目从2019年陆续复工，在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，区域内水泥需求有望保持较快的增速。销量的增加有利于固定费用的摊销，比单纯价格上涨带来的业绩弹性更大。  股价上涨的催化因素 1) 甘、青区域水泥企业继续提价 2) 当地重大项目建设进度加快带动水泥需求增加 3) 中国建材同业竞争问题如期解决 4) 行业市盈率水平继续提升  估值和目标价格 我们采用市盈率相对估值法对祁连山进行估值。预计公司2020年EPS为1.99元，假设行业2020年平均市盈率维持在当前的9.4倍，给予公司未来6-12个月18.71元（9.4X）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。  投资风险 1) 估值下行风险：我们假设水泥行业的市盈率能够维持在当前9.4倍，并假设祁连山的估值可以提升至行业平均水平。如果未来行业估值下滑，将同步影响公司的估值水平。 2) 当地天气恶劣影响施工进度： 水泥的出货量与下游施工进展相关，影响施工进度的因素中，天气因素属于不可抗力。如果今年旺季持续降水，将影响基建施工进度，进而对水泥出货量产生影响，并对价格产生负面影响。 yUhV8VjZeVoPqQ8OcM7NmOmMnPpPeRmMnReRmOrObRmMwPvPrNyRwMoMsM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................2 1. 甘、青水泥龙头，量价齐升再现辉煌 .........................................................5 1.1公司是中国建材下属甘、青水泥龙头 .....................................................5 1.2量价齐升带来盈利能力提升 ...................................................................6 2. 基建项目密集开工，城镇化带动地产需求 ..................................................6 2.1甘、青固定资产投资以基建投资为主 .....................................................6 2.2脱贫攻坚政策下，甘、青基建潜力大 .....................................................7 2.3甘肃交通领域投资潜力巨大 ...................................................................8 2.4青海交通领域投资潜力巨大 .................................................................10 2.5城镇化带动地产投资 ............................................................................ 11 3. 供给增加有限，格局优势凸显 ..................................................................12 3.1错峰生产政策执行严格 ........................................................................12 3.2龙头集中度高，区域市场格局好 ..........................................................12 3.3外来水泥冲击减弱 ...............................................................................13 4. 产能增长，费用率存下降空间 ..................................................................16 4.1甘肃地区是公司主要收入和利润来源 ...................................................16 4.2 “一参一控”参与西藏基建 ......................................................................17 4.3当地基建需求旺盛 多次提价可期 .........................................................17 4.4盈利能力强，费用率存下降空间 ..........................................................20 5. 盈利预测与投资建议...............................................................................22 5.1 盈利预测 .............................................................................................22 5.2 投资建议与估值 ...................................................................................23 6. 风险提示 ..................................................................................................24 图表目录 图表1：2019年新产线将于2020年达产..............................