降息周期与长线叙事交错，贵金属主升浪进行中

2025/ 11 / 06 目录目录/CONTENTS 黄金：短期观望调整，长期坚定趋势01 白银：现货矛盾未解，向上弹性值得期待02 01黄金：短期观望调整，长期坚定趋势 01 黄金新高接近4400美元后，价格高位回落 9月FOMC会议落地，并未进一步打开2026年降息预期01 ◆点阵图方面，2025年的一致预期处于3.5%-3.75%附近，意味着大部分美联储成员认为年内另有50bp降息空间，9、10、12月分别降25bp的节奏成为基准预期。2026、2027年分别再降25bp，远期中性利率处于3%位置不变。 ◆经济预测表明，相较于6月，美联储给出更加乐观的经济表现（上调2025、2026、2027的GDP预期）、更加乐观的就业表现（下调2026、2027的失业率）、以及更加悲观的通胀数据（上调2026年总体与核心通胀）。与此同时对于联邦基金利率调低，2025-2027年分别下调0.3%、0.2%、0.3%。 9月FOMC后黄金在利率侧的定价开始疲软01 美元指数、10Y利率并未成为黄金单日上涨同步因子，相关性再度走低 ◆FOMC确定降息周期打开：9月FOMC会议召开，2点利率决议公布瞬时市场反应较为乐观，黄金上涨、美元与利率下跌，在2：30鲍威尔发布会结束后交易有所反转，黄金回跌、美元利率向上反弹。黄金在JH会议、非农数据出台后达到3700美元，这已经较为充分计价年内的三次降息预期，本次点阵图进一步确认，联储“追上了曲线”后出现利多出尽的走势。 ◆而对于更加关键的26、27年的降息路径却没有抬升更大空间，SEP亦刻画26年更好的经济前景与和仅一次的降息幅度，这样的节奏反而使得明年长端利率会出现明显反弹。 9月下旬观点：黄金定价从α驱动转向去美元化β驱动01 ◆线索一：知情人士称，中国央行正寻求将外国央行的黄金储备存放到位于中国的保管库中，以此增强中国在国际黄金市场的地位。目前已经有至少一家东南亚国家央行有初步意愿。这家外国央行将把新增的黄金储备放到中国的金库，而不是转移已经存放在别处的黄金储备。 （黄金储备的“军备竞赛”） ◆线索二：美国联邦政府的当前财年资金将于9月30日正式耗尽，若无国会行动，10月1日政府将再度面临关门的风险。导致这一僵局的核心是两党间不可调和的政治分歧，参议院上周五未能通过一项旨在维持政府运作的持续决议案。一旦政府关门，包括劳工统计局（BLS）在内的大部分联邦统计机构将暂停运作。原定于10月发布的月度就业报告、CPI、PPI以及零售销售等一系列至关重要的数据，都将无法按时公布。 9月下旬观点：黄金定价从α驱动转向去美元化β驱动01 ◆线索三：9月17日，香港特区政府行政长官李家超发表2025年施政报告，宣布香港将加速建立国际黄金交易市场，特区政府将建立香港黄金中央清算系统。以三年超越2000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽。（争夺黄金定价权，人民币国际化进一步布局） ◆线索四：美国方面，全球最大的稳定币USDT发行商Tether计划囤积Tether自己发行的、由实体黄金背书的代币XAUt，此举标志着加密货币巨头向传统避险资产的深度布局，加强了黄金买家的新购买力。（央行、主权财富基金之外的新长线买盘的出现） 国庆假期以来海外政治风险扰动不断，黄金避险情绪升温01 ◆此外，欧洲时区对黄金的买兴同样热情，法国政坛动荡，其债务赤字率高企，或导致2026年预算案破产，财政困局加剧政治危机，而法国过去21个月内的第五位总理勒科尔尼已经递交了辞呈，凸显政局混乱感。 ◆美方日前称，若中方不取消稀土相关管制措施，将从11月1 日起对中国进口商品再加征100%的关税。法新社18日报道称，当天，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，双方围绕落实今年以来两国元首历次通话重要共识，就双边经贸关系中的重要问题进行了坦诚、深入、建设性的交流，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。 ◆10.17日，两家区域银行Zion和Western Alliance各披露了一笔信贷诈骗并提起诉讼，前者5-6000万，后者官司总额大约1亿，额度整体不大。值得注意的是，两家银行的坏账来源是类似的：两者均涉及相同的借款人群体（投资基金，与AndrewStupin和GeraldMarcil相关联），这些借款用于购买distressedcommercialmortgageloans（商业抵押贷款），并涉嫌欺诈。目前爆出来的这些案件都和欺诈有关，因此并非完全由于经济下行压力加剧或者泡沫崩盘，异质性较高，暂不具有系统性。 ◆仅就短期而言，黄金多头需谨慎，一方面金价各项指标已经出现超涨迹象，相对美元和实际利率日度超额收益和黄金资金情绪指标达到历史高点，且沪金持仓量创新高但成交量较低，同时期货公司净买单量开始从高位回落，这暗示了短期趋势的末期，多头大多维持仓位但是追高力量减弱。另一方面近期美国经济数据明显反弹，美元反弹可能引发黄金调整风险。 ◆黄金此次上涨主因多个风险事件不断释放：美国政府关门、欧洲政局混乱、中美贸易摩擦升级、以及美国区域银行暴雷等。然而当黄金快速上涨计价以上因素之后，累积了资金止盈的风险。一方面中美贸易谈判已经落地，但政府关门等风险仍待解决。另一方面，价格严重偏离均线，市场情绪极度亢奋，机构持仓达极值，显示交易过度拥挤。我们认为黄金此次回调需月度级别来消化价格。若出现明显回调后震荡调整，可考虑多头再入场，目前长线逻辑依旧稳定。 01 短期视角：从时区判断，前期欧洲买盘大幅回吐 ◆从黄金“三时段”涨幅贡献去理解，前期，欧盘涨幅>美盘涨幅>亚盘涨幅，欧盘叙事——长债收益率、债务扩张路径受阻及经济动能放缓；美盘叙事——8月降息交易开启，后续避险情绪升高。 ◆但是近期欧盘、美盘时段黄金价格大幅回落，累计的涨幅明显回吐，相对来说亚盘表现偏稳定。 01 短期视角：政府停摆风险积蓄，但预计11月中有望重启 标普指数风险情绪整体稳定，VIX有所反弹但处于相对低位，期权市场对冲行为相对温和，资金流向中性 ◆美国政府停摆一事两党仍旧没有进展，双方态度甚至更为分化升级。博彩市场预期本次停摆期集中在30-40天。 ◆从影响上看，是时间和风险的函数，若临近历史或预期时长仍未解决，可能有非线性风险。 12请参阅附注免责声明◆按照之前美联储已有的模型，政府每关门一周对实际GDP增速有0.2%的拖累，但是如果政府重启后，GDP增速将会以同等速度回升。 中期视角：经济动能下行，但衰退和宏观风险可控01 美国GDP整体显示出一定韧性，去除关税对于进出口和库存项扰动后，其中内生性的个人消费+固定投资展现韧性 ◆我们延续美国经济在2025年下半年放缓而不衰退的判断。增长方面，我们预计2025年下半年美国实际GDP季度同比增速逐步放缓至1.5%、1.2%，年度实际GDP增长1.7%，同时我们预计2026年实际GDP同比增速与今年持平。 ◆通胀方面，我们预计美国CPI同比读数将在2025年下半年上升至2.9%、3.0%，但我们对于2026年CPI同比增速锚定至2.7%，远期通胀预期相对温和。 中期视角：经济结构上前瞻指标改善VS后周期指标走弱01 ◆下半年是前瞻指标改善（FCI扩张）与滞后指标（就业市场走弱）两者共存下对宏观情绪的拉扯，但美国仍旧需要稳定的宏观环境，以便降息效果呈现至经济周期之中。 ◆进一步看，我们将关注在非衰退降息下FCI持续扩张，对利率敏感型板块（如房地产、调查信心类指标、资本开支意愿和新订单等）是否在H2剩下时间出现改善。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 中期视角：货币政策10月FOMC谨慎，但需放眼新主席任期01 市场对中长期货币政策预期或更关注新主席班底的政策倾向 10月FOMC后，年内和明年降息空间有所缩小，但降息预期计价并未改变 ◆10月FOMC会议中，美联储如期降息，但：1）鲍威尔给出偏鹰派、偏谨慎的口吻，明确提醒市场降低对12月降息的预期，不过目前市场对于12月FOMC会议仍有25bp降息计价。2）宣布自12月1日起停止缩减资产负债表，当前银行准备金回落、Funding市场偏紧、SFR使用量和频率偏高等构成暂停缩表条件。 ◆尽管10月FOMC会议打击了降息交易情绪，但需要考虑美联储当前正处在即将换届的时点，与其过分看重鲍威尔本次FOMC态度，市场对中长期货币政策预期或更关注新主席班底的政策倾向。关注年底美联储主席人选定调。关注11月27日感恩节前后贝森特财长提交最终美联储主席人选——可能引发对26年降息预期空间打开的交易，黄金回归利率侧定价，推升其价格。 16请参阅附注免责声明 国泰海通证券国泰海通证券20262026年度策略会年度策略会 01 长期视角：中长期看多叙事是否发生改变？ ◆从增长、流动性、信用三个核心视角定价黄金，可以简单把黄金理解为美国增长看跌期权+流动性看涨期权+信用期货。前两者是期权的原因在于增长的高峰以及流动性的收缩一般有货币政策以及市场风险偏好反身性的对冲，故而黄金具有一定安全垫。而后者信用维度是期货原因在于其对于黄金是长期负相关因子，上下均不封顶。 ◆本轮上涨为何与以往不同？核心在于并非交易过去20年主流的增长、流动性定价，而是在于追逐信用定价，而这样的定价主导是1970年代布雷顿森林体系解体后从未有历史参照的阶段。 ◆当下中长期看多叙事有哪些？——1）以人民币国际化为代表的货币多元体系诉求，具体逻辑包括人民币国际化、官方储备结构调整、央行购金趋势等。2）美元信用对冲，具体包括美债可持续性问题、美联储独立性考验、特朗普2.0时代政经政策不确定性等。——以上皆 ◆第一阶段（1970-1975年）：布雷顿森林体系崩溃，美元大幅贬值、全球通胀高企及地缘政治不确定性推动投资者涌向黄金避险，涨幅达到384%。 1970年以来，黄金有6轮主升浪： ◆第二阶段（1976-1980年）：飙升至850美元历史峰值，核心驱动是恶性通胀、美元信用崩溃与地缘危机的三重叠加，涨幅达到697.4%。 ◆第三阶段（2001-2008年2月）：黄金价格持续上涨至977美元。国内黄金市场放开，大量投资与消费需求推升金价。美联储宽松政策导致实际利率长期为负（2003-2005年达-1%至-2%），黄金成为对冲通胀与金融风险的关键资产。涨幅达到292%。 ◆第四阶段（2008-2011年）：黄金价格飙升至1920美元历史峰值，核心驱动是全球信用危机以及天量货币宽松政策。涨幅达到166.8%。 ◆第五阶段（2018-2020年）：黄金价格从1300美元/盎司升至1770美元。美联储激进加息引发经济过热担忧，迫使紧急降息三次并重启量化宽松；中美贸易摩擦升级、2020年初全球公共卫生事件爆发导致利率降至0%，再度大规模QE使得流动性宽松预期下催生黄金结构性牛市。涨幅达到72.4%。 ◆第六阶段（2022-2025年）：飙升至3500美元以上，俄乌危机为始全球去美元化的进程加快，特朗普极端关税政策刺激黄金上涨，涨幅达到110%。 长期视角：从历史涨跌幅锚定黄金行至何处 ◆我们将2022年之前的5个阶段涨幅计算算数平均值为323%，平均持续48个月，月均涨幅是6.8%。本轮实际涨幅仅为110.6%，月均涨幅仅为4.6%，不足历史水平的53%。加上今年下半年截至10月末的涨幅，本轮累计可达162%，月均涨幅为4.5%，亦不算陡峭。 ◆由于黄金名义价格受到通胀影响，我们进一步用终点对齐法对黄金进行通胀调整（按照起点对齐法对结论判断没有区别）。调整后1980年1月黄金月均价675.31美元/盎司按照现在的购买力计算相当于2785.5美元/盎司，即直至2025年2月黄金实际价格才真正突破历史高点，故此轮价格上涨较以往的确具有更强的“新周期”意义。通胀调整后以上5个阶段的涨幅为296.3%、353.2%、204.9%、108.1%、67.7%，平均涨幅为206.1%，