节后还会延续修复吗？

在过去一个多月，债市意外走出修复行情，10年期国债收益率下破1.8%，10年期国债期货（TL）站上112.8关键阻力位。年初以来，多数债券品种收益率下行超过10BP，其中5年期、7年期国债收益率下行14BP、13BP，7年期、10年期二级债收益率下行20BP以上。

本轮修复行情主要原因：

1. 低波动与配置行情考验空头心态：2月以来，10年期以内债券的配置行情考验空头心态，与去年11月以来利率流畅上行形成对比。T6低波动磨灭空头持久战能力。
2. 券商逐步平空：节前曲线上30年期国债未流畅下行，主要因券商逐步平空，但部分机构操作导致30年期国债表现相对强势。T6借贷集中度从39%回落至36%，券商和中小行均有平空行为，借贷成本高企（年化1.45%），增加利率上行预期。
3. 基金仓位与久期较低：基金超长债仓位从年初4000多亿降至3000多亿左右，且多以短久期防御姿态开年，导致券商加空难以“逼”出其他机构筹码。
4. 股债相关性弱化：1月中旬以来，10年期及以内债券与权益市场关联性减弱，10年期国债收益率流畅下行11BP至1.79%，风险偏好对债市压制减弱。
5. 基金节前买盘力量不弱：节前一周债基申购较多，持债过节意愿强。基金买入7-10年政金债560亿，3-5年其他（含二永）352亿，20-30年国债284亿，均为年内高水平。7-10年品种走出逼空行情，T合约持仓创新高，移仓慢于TL。

节后展望：

• 关税变化影响有限：春节期间对华关税实际仅下降5%，关税交易持续性弱，短期内对债市情绪压制有限。
• 供需预期回归中性：1-2月强供给未影响债市，短期供需交易回归中性。3月两会若无超预期政府债供给计划，超长债下跌可能告一段落。
• 利差压缩空间：短端曲线平坦，超长端凸点集中，利差尚有压缩空间。

研究结论：节后债市行情有望延续修复，节前平空节奏温和，10年期国债领先30年期国债修复，30年期国债后续或仍有补涨空间。维持本轮债市修复点位判断：10年期国债1.75%，30年期国债2.15%。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。