东吴证券晨会纪要2026年1月

宏观策略 2026年02月24日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 核心观点：1月劳工部就业报告显示，美国劳务市场体现出较强韧性。劳务市场韧性主要体现在居民问卷口径下好于预期的失业率、居民就业等数据，这背后是26Q1经济基本面真实的阶段性改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息）、季节性（Q1季节性强）的共同作用。不过，1月新增非农虽较预期高2.46x标准差，但结构仍然畸形，13万新增非农有12.4万来自医保行业，背后是企业NBD模型异常的短期扰动和2023年以来相关行业持续的逆周期性的刚需。剔除医保后，2023年以来美国非农私营就业中枢已是零增长。向前看，我们预期一季度美国经济料持续好于预期，后续关注本周五发布的美国1月核心CPI是否超预期、2月期间市场对4月特朗普访华预期是否进一步升温。美国经济超预期+特朗普访华预期升温的组合，宏观上对应美联储降息预期料延后至6月，策略上对应出口链、周期板块的机会。 固收金工 在全球科技创新浪潮与国家战略布局深度融合的今天，科技自立自强已成为驱动长期经济增长、塑造国际竞争新优势的核心主线。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划进一步凸显对科技创新与产业升级的战略定力，明确将科技作为未来发展的关键引擎。在这一宏观背景下，健全的多元化融资体系对于支撑科技企业，尤其是处于快速成长期和重大技术投入期的企业至关重要。当前，我国债券市场在服务科技创新领域仍存在显著的结构性空间，尽管2025年“债券科技板”的推出标志着市场建设迈出重要一步，但其发行主体仍高度集中于中央及地方国有企业，众多具备核心技术能力与高成长潜力的民营科技企业，尚未能充分借助债券市场这一公开、透明、可预期的直接融资渠道，实现其长期资本需求与债务结构的优化。鉴于此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中顶尖科技企业的债券融资轨迹，及其在成长过程中对于债券融资的利用情况，以史为鉴，研判我国科技公司，特别是民营高成长企业，在未来将融资渠道拓宽至债券市场的潜力及可行性。这不仅能为发行人拓展融资视野、优化资本结构提供参考，也为债券市场的一级发行创新与二级投资价值挖掘，揭示新的机遇与方向。本报告重点聚焦于AI（人工智能）行业，原因在于AI技术革命正驱动全球范围内前所未有的算力投资与研发支出浪潮，其资本密集、周期长、迭代快的特性，使得债务融资成为行业头部公司平衡现金流、锁定长期资金、支撑战略性扩张的关键工具。具体包含美国ORACLE公司、欧洲NEBIUS公司、美国Alphabet公司、美国Meta公司4项案例。风险提示：数据统 计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 行业 推荐个股及其他点评 2025年业绩创历史新高，2026年业绩增长确定性凸显。2025年实现营收67.93亿元，yoy+14.63%；归母净利润8.71亿元，yoy+6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗；剔除0.47亿元股权激励股份支付费用后，归母净利润达9.22亿元。公司预计26Q1营收同比增长10%-20%，2026年全年营收同比增长25%-45%。25Q4业绩恢复，毛利提升效果显著。25Q4 SoC的主力产品营收已恢复到正常水平，营收同比增长约34%，其中S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30%。25Q4毛利率提升到40.46%，yoy+3.26pcts，qoq+2.72pcts，公司持续推进运营效率效果彰显。核心产品放量目标清晰，多款端侧新品蓄势待发，成长动能充沛。6nm芯片销量近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗；Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗；智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成长为核心主力产品线。2026年公司即将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品，将助力公司在相关市场领域实现业绩稳步突破。全球化渠道布局完善，To B、To C双轮驱动协同发力。To B端与全球近270家运营商达成深度合作，To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品。多元化业务布局有效对冲市场波动影响。前瞻性储备存储芯片，应对市场波动举措成效显著，盈利稳定性持续提升。公司针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，推动主力SoC产品营收回归正常水平；后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式，保障经营可持续性。 中国太保（601601）：穿越周期、稳健前行，低估值保险龙头价值修复可期 盈利预测与投资评级：截至2026年2月12日，公司股价对应0.64x 2026EPEV，处于十年估值的51%分位水平；且估值显著低于A股同业。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施以及银保渠道保持高增速增长。我们预计2025-2027年，中国太保集团期末内含价值分别为6074亿元、6576亿元、7182亿元（前值分别为6070/ 6586/7219亿元），同比增加8.1%、8.3%和9.2%，对应每股内含价值分别为63.14元、68.35元、74.65元，维持“买入”评级。风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市大幅波动；3）新单保费增长不达预期；4）大康养产业发展不及预期；5）精算假设进一步下调。 陕西旅游（603402）：专题二：为何陕旅会是服务消费龙头：可复制的景区盈利项目+雄厚集团国资全面赋能 盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们维持公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为30/23/20倍，维 持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。 中钨高新（000657）：全球钨制品龙头，钻针业务迎AI算力建设新机遇盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。 宏观策略 核心观点：1月劳工部就业报告显示，美国劳务市场体现出较强韧性。劳务市场韧性主要体现在居民问卷口径下好于预期的失业率、居民就业等数据，这背后是26Q1经济基本面真实的阶段性改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息）、季节性（Q1季节性强）的共同作用。不过，1月新增非农虽较预期高2.46x标准差，但结构仍然畸形，13万新增非农有12.4万来自医保行业，背后是企业NBD模型异常的短期扰动和2023年以来相关行业持续的逆周期性的刚需。剔除医保后，2023年以来美国非农私营就业中枢已是零增长。向前看，我们预期一季度美国经济料持续好于预期，后续关注本周五发布的美国1月核心CPI是否超预期、2月期间市场对4月特朗普访华预期是否进一步升温。美国经济超预期+特朗普访华预期升温的组合，宏观上对应美联储降息预期料延后至6月，策略上对应出口链、周期板块的机会。1月非农：新增非农大超预期，失业率意外回落。1月新增非农13万，较预期的6.5万高出2.46x标准差，前值由5万下修至4.8万，前两个月累计下修1.7万；1月失业率4.28%，预期4.4%，前值4.38%，较2025年11月4.54%高点进一步回落。数据公布后，4月降息预期从48%回到25%，全年降息预期从2.4次回到2.2次。而在经历完“非农超预期→降息预期”延后的“膝跳反应”式交易后，市场开始计价非农就业“锐度”太高以及数据质量问题等缺陷，随后黄金转震荡，美股&美债利率冲高回落。年度修正：2025年月度新增非农就业平均下修至2.9万。按照惯例，每年2月发布1月非农数据的同时，BLS会对前一年数据进行年度校准（详见报告《技术帖：美国非农是如何修正的——#海外经济》）。此次BLS在2月数据发布中仅对CES企业调查进行了基准修正（BenchmarkRevision），而针对CPS居民调查的人口控制（Population Control）则在下月数据中公布。年度校准后，截至2025年3月的美国非农就业总人数（非季调口径）下调了86.1万，下调幅度为0.5%。这一下修数字和幅度仍为2009年金融危机以来的最高，但由于市场已有相对充分的预期（彭博分析师预期-85.2万，初值-91.1万），因此这一年度修正对市场的影响相对可控。年度校准后，2025年美国月度新增非农就业平均由6.9万下修至2.9万。此次年度校准中，BLS做了三项主要的工作：①根据覆盖面更广的QCEW调查的失业保险数据对非农就业人数进行一个全面的校准；②更新了5年一度的季调因子模型，截至2025年3月，应用新季调因子后的美国非农就业总人数下修89.8万，幅度为0.5%；③更新了企业生死模型（net birth death model, NBD），应用新模型后的数据显示，非季调口径下，2024年4月至2025年3月间的新增非农就业实际值相较预测值少11.7万；同时，新NBD模型对2025年4-12月新增非农就业人数合计贡献91.7万，相较去年8月初次测算的116万有所下修。此外，本次年度校准还对两个行业进行了重建（Reconstructions）调整。就业结构：高度集中于医保行业，就业“锐度”太高。从企业调查口径来看，1月非农就业的行业特征仍高度集中化，即新增就业几乎完全来自少数特定行业的支撑，这也是市场质疑本次非农数据的关键。分行业看，1月建筑（+3.3万）、教育医保（+13.7万）、专业商业服务（+3.4万）就业增长显著，联邦政府（-3.4万）的裁员延续，其余行业的边际变化都较为平淡。其中， 教育医保中的医疗&社保服务就业环比大增+12.4万，贡献了超过90%的服务就业增长，而信息技术、金融等行业继续裁员。拉长周期来看，若将医疗&社保服务剔除，则2023年以来美国非农私营就业总人数就已经开始出现温和下行趋势。最后，从就业扩散指数来看，虽然1个月期的就业扩散指数提升至55，但1年期的就业扩散指数仍在50上下小幅波动。劳务供需：居民端就业延续改善，供需缺口续创疫后修复以来的新低。从居民调查口径来看，失业率的回落及劳动力供给的边际改善，显示美国就业市场的韧性仍是超预期的。1月居民问卷CPS调查新增就业52.8万，其中私营部门增加66.8万，这其中全职就业增加58.2万；经CES口径调整后的CPS就业为69万，均保持较高水平。从劳动力流量来看，1月美国新增劳动力38.7万，其中16.6万来自平民人口增加，22.1万来自非劳动力减少；1月新增居民就业52.8万，其中38.7万来自劳动力增加，14.1万来自失业者减少，因此1月劳动参与率提升0.1pct至62.5%，失业率下降0.1pct至4.3%。其中，最关键的永久失业本月增加3.8万，延续温和上行。从劳务总供需来看，在就业需求降温、劳务供给边际修复影响下，1月劳务供需缺口减少24.5万至-82万，续创疫后修复以来的新低。策略启示：26Q1美国经济料持续好于预期。总体来看，尽管新增非农的数据结构仍然薄弱，但失业率持续保持温和水平，反映美国就业市场的韧性仍是超预期的，这背后是26Q1经济基本面真实的改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束给26Q1带来的一次性宽财政脉冲）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息给26Q1带来的宽货币脉冲）、季节性（Q1就业数据季节性偏强