储能业务保持增长，光伏底部回升可期

阿特斯(688472)[Table_Industry]资本货物/工业 本报告导读： 25年公司业绩展现了韧性，26年储能出货量维持高增，光伏有望底部回升。 投资要点： 25年业绩稳健，储能业务贡献稳定盈利。公司发布业绩预告，25年，预计公司的归母净利润为9-11亿元，扣非净利润为9-11亿元，在行业普遍亏损的情况下依然保持了稳定的盈利。公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，主动优化出货结构与节奏，聚焦高价值区域和长期战略客户，稳步提升在重点市场的份额占比。公司前期大量的储能项目储备和在手合同订单进入收获期，为公司健康的盈利水平提供了有力支撑。 储能业务高速成长，26年出货指引乐观。我们认为26年储能业务在规模增长带动下依然会贡献可观盈利，公司海外产能供应链正在完善，东南亚3GWh储能工厂预计26Q1投产，并通过股权转让方式满足OBBB法案要求。根据投资者关系活动记录表，公司2026年全球大型储能预计出货14-17GWh，非美市场占比预计提升到三分之二左右，加拿大、欧洲、澳洲等成熟海外市场需求强劲，呈现高增长态势。 光伏需求场景不断延伸，公司取得领先成果。太空光伏长期看有望带来新的行业需求，打开行业空间，公司能提供相关的产品，根据投资者关系活动记录表，公司在与太空光伏相关的晶体硅电池（HJT技术）、钙钛矿/HJT叠层电池与组件等方向已经进行了长期技术开发及储备，并且取得了领先性的研发成果。HJT技术已升级至4.0版，研发效率超过了27.6%，量产效率超过了27.30%，良率达到了99.2%，居于行业先进水平。2023年起，阿特斯与中科院宁波材料技术与工程研究所联合，共同致力于高效钙钛矿/HJT两端叠层电池的联合开发，电池转换效率突破至33.1%。 风险提示：政策风险；竞争加剧；行业需求下滑；技术进步不及预期。 根据历史财务数据和公司公告，我们假设： （1）光伏组件：公司组件的出货结构中海外占比较高，整体上价格相对同行更高，随着反内卷和出口退税政策的变化，产品价格已开始触底回升，我们假设价格回升将带动毛利率改善，出货结构保持稳定。预测25-27年的营业收入分别为237.38、293.92、326.60亿元，毛利率分别为4.29%、7.54%、10.99%。 （2）大型储能系统：储能业务为公司贡献可观的盈利，公司对26年的出货指引也维持较高的水平，由于产品主要销往海外市场，我们认为毛利率依然将处于较高的水平。预测25-27年的营业收入分别为108.03、161.05、200.27亿元，毛利率分别为30.85%、21.44%、20.59%。 （3）光伏系统：我们假设25-27年的营业收入增速为15%，毛利率分别为-10%/5%/5%。 （4）建设合同收入：我们假设25-27年的营业收入增速分别为30%/20%/20%，毛利率均为15%。 （5）其他业务：我们假设25-27年的营业收入增速为5%，毛利率均为5%。 本公司是本报告所述晶科能源(688223),阿特斯(688472),天合光能(688599)的做市券商。本报告系本公司分析师根据晶科能源(688223),阿特斯(688472),天合光能(688599)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号