沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式

核心观点

沃什的政策主张可概括为“降息+缩表+制度变革”三方面。他主张基于“生产率驱动”的宽松货币政策，通过降息将利率带回中性区间，并通过更积极的缩表来回收金融体系内冗余的流动性，以此作为抑制潜在通胀风险的“量”的手段。同时，他希望推动美联储进行一场彻底的“范式转变”，从依赖央行资产负债表操作回归到传统的利率引导，并回归规则导向，重建财政边界。

关键数据

• 美联储当前持有6.6万亿美元的庞大资产负债表。
• 美国长期国债占美联储所持有的美债资产中比例较高。
• 美国十年期国债实际收益率与黄金价格呈负相关。

研究结论

• 沃什的“降息+缩表”政策组合更可能呈现出“温和降息、缩表受限”的非对称特征。
• 沃什的政策主张将促进美债收益率曲线陡峭化，做陡美债曲线策略优于久期策略。
• 沃什直接影响排序为黄金>铜>原油。
• 短期看，沃什的“温和降息+缩表受限”的基准情景尚不足以对美债实际利率的下行趋势及美元偏弱格局形成实质性逆转，利好商品金融属性。但围绕降息节奏、资产负债表政策以及美联储独立性的政策博弈预计加剧，这将抬升市场对未来政策路径的分歧，对应到商品走势，短期影响主要体现为金融属性定价权重上升，价格波动放大。
• 长期看，商品价格由多重因素共同决定。沃什政策对商品走势的影响，一方面取决于其政策主张的实际落地情况，另一方面更取决于其对商品“金融属性”的影响是否足以压过各类商品自身的其他属性。
• 短期基准情景下，美元或保持震荡偏弱态势。若年内降息幅度超过市场预期，美元预计下行压力较大。若年内降息幅度低于市场预期，美元可能阶段性走强。
• 长期看，沃什倡导的美联储范式转变是否能够实现，缩表能否落地，美元信用是否得以修复，是美元定价的核心因素。
• 短期看，人民币有望保持稳中有升的趋势。长期看，关注沃什政策对美元流动性是否产生冲击，双向波动率或放大。