沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式

沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式 本报告导读： 沃什若执掌美联储，其政策主张将冲击美联储现有框架，短期更易落地为“温和降息+缩表受限”，但政策博弈将加剧资产波动，超预期变化则会重塑资产定价范式。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 李健(分析师)010-83939798lijian8@gtht.com登记编号S0880525070013 王子翌(分析师)021-38038293wangziyi@gtht.com登记编号S0880523050004 王鹤(分析师)010-83939832wanghe3@gtht.com登记编号S0880523020003 债券：（1）国债：沃什被提名难以改变当前我国国债价格由经济景气度、信贷供需、政策取向与流动性环境共同决定的定价逻辑，直接影响整体有限。（2）美债：沃什“降息+缩表”的政策主张有利于美债收益率曲线陡峭化，做陡美债曲线策略优于久期策略。短期“温和降息+缩表受限”基准情景下，短端美债利率下行的确定性强于长端美债。长期看，沃什强调政策纪律与制度约束有利于美国降低债务压力，维护美债的信用，并支持长端利率。商品：（1）跨商品：沃什直接影响排序为黄金>铜>原油。商品定价 股债恒定指数：居民资产配置加速转型的锚点2026.01.31风格指数如何择时：通过估值、流动性和拥挤度构建量化择时策略2025.03.16主动大类资产配置研究体系简析2025.02.26韩国NPS：拓展品类，积极走出去2024.11.20核心指数定期调整预测及套利策略研究2024.11.08 可分为货币、金融与商品属性。沃什影响直接作用于金融属性。因属性结构差异，理论上对黄金影响高于铜/油，并在1月30日前后的走势中得到验证。（2）分商品：短期加剧波动，长期尚未构成颠覆性力量。短期基准情景下，政策博弈加剧导致市场预期摇摆进而加剧价格波动；长期看金（货币属性与配置力量）/铜（供需趋紧与战略价值）/油（地缘扰动与供应过剩）均存在独立驱动因素，沃什影响尚未构成颠覆性力量，关键看实际利率与美元能否强势逆势。汇率：（1）美元：短期基准情景下，美元或保持偏弱格局。若降息 幅度不及市场预期，美元可能面临上行压力。若年内降息幅度超过市场预期，美元预计下行压力较大。长期看，沃什倡导的美联储范式转变是否能够实现，缩表能否落地，美元信用是否得以修复，是美元定价的核心因素。（2）人民币：短期看内在动能依旧，基准情景下有望保持稳中有升的趋势。长期看，关注沃什政策对美元流动性是否产生冲击，双向波动率或放大。 情景分析：基于四类情景针对沃什政策对大类资产影响开展情景分析后发现，基准情景（温和降息+缩表受限）利好风险资产；意外情景一（大幅降息（危机应对））短期利好避险，长期因流动性宽松利好风险资产；意外情景二（降息不及预期/加息（二次通胀））下利好抗通胀/去杠杆/短久期资产；意外情景三（缩表）则利好美元。风险提示：沃什相关因素超预期；美国经济/通胀超预期；美联储政 策超预期；全球地缘超预期；历史经验失效/数据对比口径差异等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.沃什政策主张及其与前三任美联储主席的区别......................................31.1.三方面：降息+缩表+制度变革........................................................31.2.与伯南克/耶伦/鲍威尔的区别..........................................................41.3.前车之鉴：鲍威尔曾是特朗普的最优选择.......................................62.沃什政策主张理想与现实约束..............................................................72.1.沃什正式就任前仍需通过参议院确认..............................................72.2.FOMC决策流程决定其政策博弈与强调共识的底色.........................72.3.沃什主张：“温和降息+缩表受限”更易落地......................................93.权益...................................................................................................113.1.美股.............................................................................................113.1.1.历任美联储主席提名后，市场表现更多受经济基本面影响.......113.1.2.沃什的“降息+缩表”政策或使美股面临短期波动与长期分化.....123.2.沃什就任对AH股的影响..............................................................144.债券...................................................................................................144.1.国债：受沃什被提名美联储主席影响较小.....................................144.2.美债：收益率曲线或进一步陡峭化................................................164.2.1.沃什的主张将促进美债收益率曲线陡峭化...............................164.2.2.沃什的缩表主张将受到多重因素制约......................................175.商品...................................................................................................195.1.跨商品：沃什直接影响排序为黄金>铜>原油.................................195.2.分商品：短期加剧波动，长期尚未构成颠覆性力量.......................196.汇率...................................................................................................216.1.美元：短期维持偏弱，长期取决于范式转变是否能落地................216.2.人民币：内在动能依旧，关注美元流动性.....................................237.沃什政策对大类资产影响的情景分析..................................................248.风险提示............................................................................................26 1.沃什政策主张及其与前三任美联储主席的区别 1.1.三方面：降息+缩表+制度变革 凯文·沃什履历横跨政策与市场两端。沃什毕业于哈佛大学法学院，职业生涯始于华尔街，随后在美国小布什总统任内进入国家经济委员会工作，并于2006-2011年担任美联储理事，任职期间覆盖全球金融危机阶段，当时沃什作为美联储理事会成员之一因其华尔街背景而承担了较多与市场机构 沟通的职能。离开美联储后，沃什回归学术与政策研究领域，担任胡佛研究所研究职务。 沃什政策主张可概括为“降息+缩表+制度变革”三方面。（1）降息：基于“生产率驱动”的宽松。沃什目前的降息逻辑具有鲜明的供给侧色彩。他批评现行美联储存在“后视镜倾向”，认为当前的实际利率水平过高，倾向于通过降息将利率带回中性区间。基于对生产率趋势的洞察（包括但不限于AI技术应用等），他主张如果总供给因效率提升而扩张，即使经济高速增长，通胀也会保持低位。因此，美联储不应“因经济增长过快而不敢降息”。（2）缩表：修复“价格发现”机制。“缩表换降息”是沃什最具个人特色的构想。沃什认为美联储庞大的资产负债表扭曲了价格信号，主张通过更积极的 缩表来回收金融体系内冗余的流动性，以此作为抑制潜在通胀风险的“量”的手段。在“量”收紧的前提下，美联储可以获得更大的空间去下调联邦基金利率（“价”），从而减轻实体经济的融资负担。这种组合旨在将市场定价权还给金融机构，而非由央行主导收益率曲线。（3）制度变革：回归“规则导向”。a）重塑央行使命。沃什在多次访谈中强调美联储“使命漂移”的风险，明确反对介入气候变化、社会公平等非核心职能，并希望推动美联储的“范式转移”，终结过去十余年的“大干预时代”。b）反对机械的数据依赖。沃什对现行美联储货币政策最核心的批评集中在机械的数据依赖上。他认为 数据反映的是过去，且本身存在明显误差和滞后修正。过度依赖数据导致美联储在通胀来临时反应太慢，而在经济转型期又过于保守，甚至沦为官员推卸责任的借口。货币政策应该具有前瞻性。c）回归规则导向。为了替代这种“数据驱动”的旧框架，沃什认为一是货币政策应基于结构性趋势，而非月度数据波动。同时，美联储官员应减少公开讲话频率，避免市场过度依赖其言语暗示，而失去对经济现实的判断力。二是政策应该更加可预测，更倾向于建立一种基于规则的、可预测的政策框架。d）重建财政边界。沃什提议应与财政部达成新协议，明确划分边界，并希望美联储停止“资助”政府赤字，通过回归货币纪律倒逼财政回归理性。 显然，沃什的政策主张无法被简单贴上“鹰派”或“鸽派”的传统标签，更像是一种试图重新划分利率工具与资产负债表工具职责边界的制度性变革思路。沃什反对利率与资产负债表在职能上因边界模糊所造成的信号混乱。例如美联储维持高利率与其庞大的资产负债表规模似乎是在向市场释 放矛盾的信号。沃什的政策主张更倾向于以利率承担周期调节职能，而资产负债表则转变为“中性化”的纪律约束手段。在这一逻辑下，缩表（QT）不再仅仅是紧缩手段，而是一种“市场修复工具”，旨在终结美联储长期作为“最终风险吸收者”所引发的道德风险，强制金融体系重拾对风险溢价的定价能力，从而从根源上降低通胀预期与金融失衡的尾部风险。 1.2.与伯南克/耶伦/鲍威尔的区别 沃什的学术与政策机构经历使其与伯南克和耶伦同属技术精英阶层， 但路径截然不同。与拥有杰出学术生涯的伯南克和耶伦不同，沃什的根基虽源于名校法律与商学院，但其职业轨迹更早地转向政策执行与金融市场，这使他更像一位兼具宏观视野与市场嗅觉的政策实践者，而非开创理论的经 济学家。 在核心职业经历上，沃什与鲍威尔更为相似，都深度穿梭于华尔街与华盛顿之间。但鲍威尔的背景更多元，涵盖律师、私募、财政部和美联储理事，体现为一位务实的政策管理者；而沃什的经历则更具针对性，其先后在摩根 士丹利从事并购、在白宫担任总统经济顾问，特别是在美联储任职期间亲历2008年金融危机，这种从市场到监管核心的闭环经历，使其对金融体系的运作和脆弱性有着极为深刻和直接的认识。 沃什与伯南克共享对金融危机根源的深刻理解，但得出的政策结论却几乎相反。伯南克作为“大萧条”学者，其主张是打破教条、充当最后贷款人，通过大胆的非常规工具（如QE）避免体系崩溃；沃什虽亲历了这一切，却成为QE最尖锐的批评者