节后债市应对指南

（一）2月利率破位下行，三股推力 2月以来，债市延续强势行情，10年国债收益率成功突破1.80%阻力位，由1.81%下行至1.78%。期间交易型品种表现更为突出，5年、30年国债收益率均下行4bp至1.54%、2.25%，5年、7年、10年国开债收益率分别下行5bp、6bp、4bp至1.74%、1.86%、1.95%，3年、5年二级资本债收益率降幅更是达到5bp、8bp。 长端利率超预期突破箱体的背后，主要有三股推力。首先是配置盘供需错位叙事或仍在延续。尽管2月政府债发行速度较1月边际提升，单月净供给规模由1.18万亿元提升至1.38万亿元，但银行负债或始终处于相对充裕的状态。2025年12月与2026年1月，大型银行境内存款增幅分别为1.59、4.17万亿元，远超过去五年同期季节性均值0.03、2.75万亿元；中小型银行增幅分别为1.21、2.44万亿元，同样位于历史同期高位水平。叠加1月信贷开门红成色不足，银行的盈余资金或进入二级市场配债。2月1-14日大型银行在二级市场累计净买入7-10年国债353亿元，依旧是长久期国债的主力买盘之一。不过值得注意的是，相比1月日均88亿元（7-10年国债）的净买入额，2月大型银行的二级配置节奏或在边际放缓。 其次是年初以来债市赚钱效应回归，2月券商自营、基金等交易型机构开始接棒银行，成为长债新的买入力量。券商自营自2月6日起开始加速增持7-10年、10年以上国债，6-13日累计净买入314、149亿元；基金起步则相对更早，2月以来累计净买入10年以上国债、5-7年、7-10年政金债366、142、761亿元。交易盘的回归，是月中利率延续下行的关键。 再者为资本市场风险偏好降温。1月末美联储换帅风波大幅扰动全球风险资产定价，国内股市同样受到波及，2月重要股指振幅有所放大。此外“慢涨”预期在大盘板块逐渐显现，1月上证指数涨幅达到3.76%，而2月以来则累计下跌0.87%，股市资金在板块与概念之间频繁轮动，分化行情使得权益投资难度加剧，“强风偏”对债市的压制随之减弱。 （二）多空交织，节后债市或有波动，把握下注机会 春节假期，关税变化成为全球焦点问题。当地时间2月20日（周五），美国最高法院裁定特朗普政府依据“国际紧急经济权利法”（IEEPA）征收的大规模关税缺乏明确法律授权，特朗普政府依此对所有国家征收的对等关税，以及对中国、加拿大和墨西哥的“芬太尼”关税均失效。随后特朗普团队依据122条款（《1974年贸易法》第122条），迅速宣布新的全球关税，且据特朗普最新表态，新一轮关税税率将为15%。对于全球大部分国家或地区而言，调整后的关税压力均较此前版本有所缓和，其中对华关税水平整体下降5%。 美国关税调降，或提振风险偏好，成为2月末债市的主要扰动因素。以2月20日海外行情作为参考，美国最高法院裁决宣布后，标普500、纳斯达克分别上涨0.69%、0.90%，纳斯达克中国金龙指数经历低开高走，跌幅由开盘的1.65%收敛至尾盘的0.05%，10年美债收益率则大幅上行，由日内低点4.06%一度调整至4.10%。全球市场倾向于将关税调整视为风险偏好的重要利好。除此之外，春节期间机器人板块概念受到追捧，或同样带动节后情绪走强，资金入市，股市或迎来新春开门红。 债市情绪虽然承压，但是政府债供需、资金面及基本面或形成隐性支撑。供需维度，2月政府债发行规模虽大，但净供给压力已集中在月初释放，2月第一、二周国债与地方债累计净发行规模分别为7134、4044亿元，月末一周政府债净发行规模为5156亿元，量级偏中性，银行承接压力不大。资金方面，受节假日影响，2月税期申报截止日顺延至24日，25-26日为走款期，跨月与税期重合，叠加节后央行逆回购将密集到期（24-26日分别为14524、4000、4000亿元），资金面存在显性大额缺口。不过参考开年以来的央行操作，越是极端情形，央行呵护力度往往越大，资金利率可能再次以平稳姿态完成跨月，预计节后R001在1.35-1.45%区间，R007回落至1.50-1.60%附近。基本面维度，从已公布的1月数据来看，通胀在预期范围内温和修复，信贷与PMI数据则指向年初 经济开门红成色有限，对债市偏利好。 综合来看，当前利率依然处于大级别方向的选择期，节后债市行情或面临短期挑战，有所调整，但难有大跌。情景一，债市收益率确因风偏走强而上行，调整过后或是补仓的机会；情景二，调整幅度有限，止盈的必要性同样不强。 现阶段“利差提升胜率，杠杆放大收益”的策略，或依旧占优。不过在品种层面，2月以来配置盘二级买债节奏放缓，或限制10年及以内国债行情发展，相比之下5-10年政金债、30年国债、3-5年二永债等品种或更值得关注。从利差视角观察，截止2月14日，国债30年-10年、国开债5年-3年、国开债10年-7年期限利差分别处于滚动1年93%、83%、92%的高利差分位数；5年、7年、10年国开债与国债的品种利差同在滚动1年90%、93%、84%等高分位点；二永债则可博弈长久期品种调整过后的强修复力。 （三）往后看，债市负债端两大叙事值得关注 一是股市对债市资金的“抽水”效应，可能边际减弱。春节前夕，金监总局披露了2025年四季度保险资金运用情况，相比2025年三季度的资产配置结构，债券与股票的占比几乎没有变化，分别为50.4%、10.1%。随着股市快涨期渐进尾声，绝对收益型机构或也基本完成股债调仓，债市卖盘抛压或有所缓和。 二是债基负债端，能否持续改善。据第三方基金申赎平台数据，节前机构持债过节的意愿整体较强，从周频统计数据看，中长债基、短债基金、指数债基净申购强度指数分别为0.28、0.50、0.21。作为比较，1月19日至2月8日三周周均值分别为0.06、0.06、0.01，提升幅度较为显著。若这一趋势在节后得以延续，交易型品种或有持续补涨机会。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。资金面变化超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：ifind，华西证券研究所 资料来源：ifind，华西证券研究所 资料来源：ifind，华西证券研究所 资料来源：第三方基金申赎机构，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。