特朗普对等关税解读及节后风险应对

特朗普对等关税解读及节后风险应对 华泰期货研究院宏观研究2025.4蔡劭立F3063489Z0014617 【复盘】清明假期外盘出现大幅调整 特朗普4月2日在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，对中国、越南、泰国等国关税超市场预期； 清明假期期间，外盘资产出现大幅调整：1、全球股指录得不同程度调整，美股主要指数跌幅在10%左右，富时中国A50期货录得下跌4.3%。2、商品也出现不同程度调整，CMX白银、WTI原油、LME铜领跌整体商品，分别录得下跌11.67%、10.7%、10.08%。 值得注意的是，黄金的调整显示市场已经出现流动性风险的苗头。作为避险资产的CMX黄金，也录得2.8%的跌幅。体现出一定追加保证金所带来的流动性压力。 【事件】4月2日特朗普“对等关税”落地 10%基准关税+个性化对等关税，远超市场预期。关税规模考虑了增值税和贸易逆差，也考虑了“汇率操纵和非关税壁垒”。 对等关税加剧担忧，美国经济将面临更加严峻的“滞胀”风险，衰退或滞胀叙事可能延续。关税会推高物价水平，增加通胀在短期内的上行压力美联储短期内或难以降息。 【事件】各国的反制 关税反制如期而来。中国对美国加征34%的关税。 【事件】为何超预期 若税率对等：从与美国关税税率对比的角度分析，2024年美国前15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率（2022年）大都高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、中国台湾地区等地的关税税率偏高。用WTO公布的美国及其15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率作为比较基准。2022年印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、加拿大、英国、中国大陆、欧盟的最惠国贸易加权关税税率均高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南的加权平均关税税率超过5%，明显高于美国的2.2%。同时，中国台湾地区和日本的最惠国简单平均关税税率高于美国，其中中国台湾地区为6.5%，高于美国的3.3%。 若进出口额对等：从对美绝对和相对贸易顺差额的角度分析。2024年对美绝对顺差额排名中，中国大陆、欧盟、墨西哥、越南、中国台湾这些国家/地区位居前五，合计占约四分之三。 【以史为鉴】2018年关税1.0复盘——先“滞”后“胀” 复盘上轮特朗普加征关税；1、人民币、A股承压，人民币三轮加征最大贬幅约8%；2、商品中，受最直接影响的铁矿石和有色，最大跌幅在19.5%和14.4%%，Wind商品整体最大跌幅在7.7%，在两轮加征后，国内的稳增长政策出台刺激下，前期领跌品种再度企稳回升。 结合本轮的例子：2月21日，美国贸易代表办公室就针对中国主导海运、物流和造船行业的301调查中可能采取的贸易行动征求书面意见。集运指数（欧线）先跌后涨。 【中国】中国2月进出口 1、整体数据乐观解读，同比受基数拖累，环比好于季节性。以美元计价，1-2月出口同比2.3%，今年1-2月环比-16.6%，略高于历史同期均值区间（2015-2024区间）-19.7%。2、行业结构，1-2月主要出口商品中，劳密产品出口大幅下滑，电脑、集成电路出口偏强。3、参照2018-19年经验，关税生效落地后，涉税商品的美国从中国进口同比增速立刻较基准开始下滑，平均约6个月调整到较基准最低水平。 【情境】降息周期和衰退的细分 制造业PMI区分下的降息周期。衰退样本下，黄金领跑整体商品，商品板块先跌后涨，以降息后300天截面观察，跌幅从大到小的排序是软商品>原油>农产品>工业金属、铜；反弹阶段涨幅从大到小排序是原油>工业金属、软商品>农产品、铜。非衰退样本下，商品分板块从强到弱排序是原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承压。 【事件】后续将抬升美国通胀 关税影响：2月以来，美国已宣布的对中、墨、加、以及对钢铝的加征关税政策或将抬升其加权平均进口关税税率约5.9-7.2个百分点至8.3-9.6%。若特朗普宣布的对汽车及零部件、药品和芯片加征关税，以及对等关税进一步落地，预计美国加权平均进口关税将进一步上升约6.3-8.9个百分点至14.6-18.5%，将接近美国在1930年代关税的高点。 通胀：从路径上，关税→进口商品价格→零售价格→3~6个月后明显推升通胀 【情境】美国“类滞胀” 静态的角度来看，历史上类滞胀阶段下各类资产分化严重，大部分上涨概率在50%左右浮动。黄金和原油抗滞胀表现较为优秀，平均涨幅和上涨概率居前，弹性上原油最高，黄金中等，股指最低。 【黄金】收益率曲线由此前熊陡转为牛平——滞胀风险 在特朗普上台短短一个多月，美债收益率曲线再度发生明显变化。 ◆3月与10年收益率再度倒挂；牛平通常发生在经济进入滞胀，经济增长预期下降，压低长端利率，但短端利率尚未作出反映。 整体观点 关注流动性风险；关注美股、黄金企稳或美联储超预期宽松等企稳信号； 从2018年的关税复盘来看，加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕流动性风险；而农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大。 逢低多配 ◆贵金属(黄金)：美联储降息周期中贵金属确定性最高；滞胀、去美元化等宏观大叙事；◆工业品：有色供给存在硬约束，黑色关注国内政策窗口期；◆农产品：滞胀交易标的，关注天气。 逢高空配 ◆原油：趋势偏空，欧佩克增产叠加能源转型加速下的需求替代，会导致全年原油市场供应过剩的压力增加；◆化工：跟随原油波动，且2025年装置投产压力大于2024年； 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。