宏观专题研究报告：叙事回归理性的序幕已拉开

宏观专题研究报告 宏观专题研究报告 宏观经济组分析师：宋雪涛（执业S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn 叙事回归理性的序幕已拉开 当前全球资本市场正经历从叙事溢价向定价真实性的剧烈修正。金银市场极致拥挤后的去杠杆引发了跨资产流动性波动，揭开美股科技板块在指数级资本开支与边际收益收窄矛盾下的估值下行序幕。在通胀粘性与长端利率高企的硬约束下，AI产业链由“相互承诺”的融资模型转向对商业化闭环与财务真实性的严苛审视，加剧了美国实体经济基础与高估值科技叙事间的K型分化。 AI产业持续进步与投资表现需区分看待，产业逻辑仅为市场叙事起点，近期软件股下跌更多是情绪释放，硬件股承压则受存储芯片涨价与情绪传导影响，这一现象本质是美国K型经济下AI领域对其他行业的资源挤出效应。 美股Q4财报季显示，市场对科技巨头资本开支容忍度下降，亚马逊、谷歌、微软、Meta四家企业的2026年CAPEX计划达6600亿美元，与收入增速形成巨大剪刀差，引发市场对回报兑现的担忧。流动性方面，通胀粘性导致美债长端利率高企，未来降息空间有限，成为科技企业扩张的核心约束。 就业数据反映经济结构性分化，非AI领域就业萎缩加剧市场不安，也加速科技股内部分化，苹果因资本开支克制、英伟达因算力销售模式成为少数亮点。此外，围绕OpenAI的“铁索连环”叙事松动，叠加2026年中选年带来的政策不确定性，进一步放大市场波动。 当前市场波动主要源于流动性与风险偏好变化，而非AI产业方向逆转。未来美股对业绩兑现要求将更严苛，资本开支容忍度持续下降，波动大概率加剧，但科技股是否触底仍需观察。 风险提示AI商业前景的不确定性；美联储主席换届年货币政策超预期；特朗普中选胜率超预期生变；地缘局势超预期。 近期金银市场反复巨震引发的跨市场连锁反应，一个核心诱因是资产内生逻辑异化。由于前期涨速过快、交易高度集中，叠加大量原本活跃于加密货币领域的杠杆资金涌入，金银已从传统的避险资产转化为一种叙事类资产。这种“Meme化”趋势引发的剧烈波动并未止步于贵金属，而是演变成了一场波及全球的去杠杆连锁反应。跨资产的抛售最终也传回美股，形成了一个完整的闭环：资金从过度拥挤的趋势类资产中撤离，触发了从商品到权益类资产的系统性调整。 当前全球市场已进入一个波动率彻底释放的新阶段。即便在显著调整后，金银的隐含波动率仍处于历史的绝对高位。伴随比特币年初至今25%的跌幅，这种极端的双向波动预示着市场已从非理性繁荣转向情绪化博弈。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 美股科技板块的叙事，在过去两三年中深度受益于AI愿景与充裕流动性的双重驱动。然而当单纯依靠资本开支规模就能支撑高估值的阶段过去后，市场开始面临“过度乐观”后的情绪反噬。目前，科技股也处于极度拥挤后的压力释放期，软件、硬件等核心板块的大幅回调，正是市场对前期估值溢价的剧烈修正。从AI叙事本身来看，科技股业绩压力、铁锁连环故事、流动性环境的潜在变化也都在被市场用更加冷静的目光重新审视。 一、AI产业发展与投资表现是两回事 AI产业在持续进步并制造惊喜，但投资端可能存在过度定价，对长期回报过于乐观。实际上，产业进步对投资并不总是好事。然而，投资泡沫过大对产业本身并非坏事，因为泡沫能为产业留下大量廉价的基础设施，往往在泡沫破裂时，产业技术才会迎来真正的进步。因此，我们建议将产业发展与投资决策分开看待。在产业逻辑和市场叙事之间，产业通常只提供一个逻辑起点，一旦逻辑形成传播，市场就会通过自我实现来释放波动。软件、硬件的近期变动本身不足以引发如此剧烈的市场反应，更多是投资情绪、流动性与叙事节奏发生了更迭。 在产业层面，近期最受关注的是Anthropic的Claude发布的系列应用。除了之前的ClaudeCode，近期推出的加强版Cowork将模型与办公软件结合，在垂直领域应用中已能替代初级水平的办公人员1，对软件SaaS、法律、金融数据分析等行业构成了直接冲击。事实上，软件板块跑输硬件已持续两年，大模型替代软件的逻辑自GPT推出时就已存在。尽管Adobe等公司曾通过AI提升效率，但通用大模型因具备编程、Debug及替代程序员的能力，表现出极强的替代性。软件近期的下跌，更多是市场借产业逻辑为借口，释放积压的高波动情绪。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 在硬件方面，近期下跌更多是受情绪传导影响。AMD2和高通3等公司因业绩表现并不亮眼，导致市场负面情绪被放大。硬件真正的压力源于存储芯片的涨价，三星和海力士的大幅涨价极端挤压了其他硬件厂商的生存空间4。手机、笔记本和汽车对芯片依赖度极高，存储成本又是固定的，存储价格翻倍上涨，厂家若不能对终端提价，就只能压缩自身利润或硬件毛利率。这种连锁反应从AI数据中心算力投资、HBM延伸至其他DDR存储的涨价，最终会反过来冲击手机、汽车、笔记本等耐用品的销售。 这一系列现象本质上是美国K型经济的体现：AI领域与非AI领域之间的差异正不断拉大。AI产业的扩张对其他行业造成了明显的“挤出效应”，它抢占了更多的融资、电力和存储资源。这种从科技到非科技行业的资源竞争问题已久，而美国经济基本面的现实压力，最终会构成AI叙事持续向上的上限。 二、美股Q4财报季观察：对资本支出容忍度下降，流动性成核心约束 当前正处在美股四季报与年报的集中披露期，财报信号在市场中的权重明显上升，市场对业绩本身的关注度显著提高，对资本开支的容忍度则快速下降，这其实是过去两三年持续“烧钱”的结果。自2023年以来，科技企业的资本开支节奏在2024、2025年明显加快，投入规模不断放大，而流动性是否还能维持持续宽松，开始成为一个无法回避的疑问。 两三年前，AI相关投资的回报路径尚不清晰，市场仍愿意给予时间，但如今市场“投资过度”的惩罚机制已经明显强化。是否能够出现足够大的商业模式，以覆盖前期已经发生、以及未来仍将持续扩大的资本开支，这一问题往往会在流动性出现边际变化时成为市场的共同焦点。市场所需要的是“持续宽松”的确定性，一旦这种确定性缺失，质疑声就会迅速回归。 Amazon四季度财报显示，其全年CAPEX计划高达2000亿美元，超过Google和Meta，导致其股价单日下跌约13%5。Oracle则长期处于“缺钱”状态，已经连续三个季度自由现金流为负，只要Oracle资金紧张，其CDS价格就会上升。近期Oracle宣布将在年内融资450-500亿美元债券6，其模式类似于房地产企业或城投平台，需要不断“借新还旧”。一旦融资渠道受阻，市场就会迅速惩罚其估值。因此，在流动性边际宽松存疑的阶段，Oracle更多被视为分母端风险的指标，其CDS表现是一个关键的观察指标。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从整体规模看，Amazon、Google、Microsoft和Meta四家公司在2026年的CAPEX总额约为6600亿美元，较2025年激增60%，是2024年支出的两倍多7。然而，这四家公司合计收入在2025年的增速仅约18%，且支出与收入之间的巨大剪刀差还需持续维持下去，这正是资本市场开始真正感到恐惧的原因。市场更加担忧的，是在回报尚未显现的情况下，投入却已提前透支。软件公司开始出现被“冲垮”的迹象，硬件亦是如此，前期投下去的硬件尚未带来真正的高回报，阶段性盈利反而更多来自硬件涨价对其他行业利润的挤压，基本面担忧因此不断累积。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：IT之家、同花顺财经，国金证券研究所 在流动性方面，目前围绕KevinWarsh被提名的话题，海外市场一致共识在于至少短期内必须延续降息路径。降息是前提，节奏才是变量。至于缩表，更大程度上取决于美国经济本身与特朗普政府之间的财政与政治博弈，其逻辑并不完全由人事变动决定，与Warsh个人的关联度可能并不高。 当前真正主导流动性变化的因素仍然是通胀。尽管此前已经累计降息175个基点，但美债收益率结构呈现出明显分化，短端利率随政策利率下行，而长端利率却持续高位运行，1月下旬10年期美债利率一度触及4.3%，30年期甚至逼近5%。从PPI到核心CPI，从商品到服务，美国通胀水平并未出现实质性回落。制造业工业品价格持续受到供给端约束，AI相关投资进一步推高能源与基础原材料价格；在CPI层面，一方面财富效应的累积支撑了高端消费，另一方面消费品价格存在从关税到供给缺口的传导机制，这些因素共同导致通胀保持粘性。 在这种环境下，无论是新主席还是现任主席鲍威尔，联储都被现实条件所迫，不得不继续降息的大方向，区别只在乎节奏。当前通胀的粘性与刚性依然存在，政策利率已处于3.5%–3.75%区间，客观条件决定了未来可降息空间最多也只有两到三次。在这一背景下，美国AI巨头仍然需要不断融资扩张，而二级市场的耐心也在逐步消耗。近期美债利率走高、美元指数反弹，在边际宽松不明朗的情况下，大型科技公司的财报中所体现出的资本开支规模显得格外刺眼，“账到底能不能算过来”重新变成了核心问题。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 三、就业萎缩、经济K型，加速科技股内部分化 宏观就业数据进一步强化了市场的急迫和不安。由于非农数据受政府关门影响被推迟，非官方就业数据显得尤为关键。但“小非农”ADP数据相当疲弱，1月份新增就业仅2.2万人，远低于预期的4.5万人，且若排除教育和医疗服务行业激增的7.4万个招聘岗位，整体新增就业将为负数8。医疗服务行业的AI渗透率极低，因此新增岗位更多反映的是非AI行业，或者被AI挤出的就业。教育和医疗作为刚需行业的就业扩张，恰恰凸显了其他领域的就业萎缩，专业商业服务、互联网以及制造业就业全面下行。例如亚马逊9和化工巨头陶氏10的裁员现象，后者作为美国制造业的一个重要权重指标，正在清晰地反映出美国“K”型经济下半部分的疲态，服务业、制造业、房地产、就业均在被AI挤出，整体呈现出“无就业增长”的状态。 来源：WInd，国金证券研究所 从近期财报反应来看，如果业绩没有明显超预期，股价往往反应平淡；但只要稍有不及预期，惩罚就极为严厉，几乎 不存在“不奖只罚”的中间状态。例如，微软财报公布后约一周内股价下跌约18%，原因在于其云业务收入增速仅26%，低于预期，而资本开支增速却高达66%，显著超预期，一低一高形成强烈反差11。Meta99%的收入来自广告，四季度超预期的收入展示了AI提升广告效率的能力，但高企的资本开支计划同样让市场感到担忧。 广告业务与实体经济景气度高度相关。如果实体经济走弱，手机、汽车、线下消费、会计、法律等服务需求下降，广告业务必然承压。Meta通过AI提升广告效率，本质上更多是降本而非增收，其收入的增长仍然依赖实体经济。即便与“K”上端相关的奢侈品和高端消费仍能贡献广告预算，但一旦压力蔓延至手机、汽车乃至高端消费领域，广告行业受到冲击只是时间问题。 此外，美国经济被挤出的那部分恰恰是滋养科技巨头现金流的根基。一旦实体经济持续被挤压，广告、电商、软件和订阅收入都会直接影响Meta、Google和Amazon的自由现金流，进而反过来制约其资本开支能力。如果AI投入方向错误，或者回报不及预期，股价面临的调整绝非小幅回落。 在主要科技巨头中，Google有“云”、有“卡”、有模型，收入和利润均超预期，堪称班里的“三好学生”。但即便如此，市场依然对其CAPEX翻倍极为挑剔。其他业绩不佳的公司更不必说，如AMD的业绩指引偏弱，单日下跌约17%。 唯一显得相对“清新”的是苹果。此前市场担忧苹果会被AI叙事边缘化，Siri迟迟未找到合适的AI载体，但四季度手机销售，尤其是在中国区受以旧换新政策支持，为其业绩提供了重要支撑。更关键的是，苹果的资本开支持续下降，全年仅约120亿美元12，在一众市值万亿美元、CAPEX动辄上千亿美元的科技巨头中显得格外克制。这使得苹果在业绩未必大幅超预期的情况下，反而成