免税行业专题：中国免税行业新周期的演绎序幕拉开

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019年在政策红利下海南离岛免税销售额CAGR达39%，因自贸港政策大幅优化2020-2021年销售均翻倍，峰值达495亿。2022-2024年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%。在此背景下，2020-2021年强预期下中免市值一度逼近8000亿（估值超80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。 社会服务 优于大市·维持 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 近期海南免税销售拐点向上，龙头底部反弹，市场分歧转向复苏持续性与强度。2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比+3%、+13%、+27%，10-11月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税作为中高端消费晴雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自6月份信心低点反弹约40%，市场关注点也从"持续探底的不确定"转向"复苏持续性与强度的分歧"。 变化一：政策端，服务消费战略地位提升为免税政策持续优化打开空间。近期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策；展望海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式仍将在较长维度保留，牌照优势持续存在。市内免税则聚焦便利化提升，允许网上预订及口岸提货，并扩充手机等品类，当前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善潜力。 变化二：需求端，资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流。国际奢侈品集团最新数据显示，2025年三季度以来中国市场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada等亦观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加。2024年9月以来股市走强对高端消费逐步形成支撑，伴随汇率、地缘关系等外部因素变化，精品消费回流大中华区趋势正在有所体现。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《社会服务行业双周报（第119期）-三亚发放新一轮免税消费券，2026届预计新增48万普通高校毕业生》——2025-11-24《国家育人战略、个人需求共振下的教育行业投资框架解析》——2025-11-18《社会服务行业双周报（第118期）-离岛免税新政实施首周，海南免税购物金额同比增长35%》——2025-11-10《社服行业财报总结暨11月投资策略基本面与持仓筑底，看好板块布局窗口期》——2025-11-05《社会服务行业双周报（第117期）-沪蓉试点“初高贯通”，中高考系列改革下如何看K12教培？》——2025-10-27 变化三：供给端，行业低谷期龙头企业全面夯实内功，为复苏积蓄动能。中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代，全渠道会员超4500万，大数据管理提效，同时获董事会授权可灵活开展资本运作，国际产业链布局预期升温。王府井收入降幅边际收窄，依托老牌零售优势，海南万宁店及部分市内免税店稳步落地，京沪机场招标提供潜在增量。珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产。 变化四：渠道端，核心机场重签成关键变量。2024年中免以78%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等。机场渠道方面，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势，悲观下即使部分标段失守，亦可通过市内店协同对冲影响；而其他免税玩家若投标成功即是增量机遇。2027年海南政府目标销售额超600亿（含有税），中免持续扩大卡位优势，在营约超30万㎡，后续三期有望带动有税+免税巩固地位。市内免税中免卡位京沪核心出境空间最为可观；王府井已在部分城市落子。 风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。 投资建议：本轮免税行情主因高端消费企稳与品类结构变化，市场对于可持续性与复苏强度仍有分歧。我们认为过去两年面对不利消费环境，国家持续探索政策优化，免税龙头不断夯实供应链与运营内功，行业内生改善力量已逐步积聚。一旦外部环境边际企稳，前期积累的积极因素有望驱动行业正向 逻辑兑现，未来一段时间即将进入免税消费旺季，看好政策红利与供给扩容下需求端潜能的进一步释放，板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合，建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业）等。 内容目录 海南免税与板块市值的起落复盘..................................................5政策与供需共振，拆解行业四大核心变化..........................................7变化一：政策端，多重红利释放，展望封关运作后免税演绎..................................7变化二：需求端，国际奢侈品集团视角看高端消费回温信号..................................9变化三：渠道端，核心机场重签，市内店扩容，论蛋糕与格局...............................10变化四：供给端，低谷期磨炼综合内功为企稳期绽放奠基...................................15投资建议.....................................................................17风险提示.....................................................................17 图表目录 图1：海南免税销售额历史复盘..............................................................5图2：中国中免2020年至今股价复盘.........................................................6图3：海南免税销售额历史复盘..............................................................6图4：2025年11月海南离岛免税新政效果（单位：万元）.......................................8图5：2024年中国免税及旅游零售市场份额...................................................10图6：日上上海收入与归母净利润...........................................................11图7：上海机场国际客流人次...............................................................11图8：海南离岛免税店区位图示.............................................................12图9：中国境内个人奢侈品市场规模.........................................................13图10：中国消费者奢侈品销售额分布........................................................13图11：市内免税店布局情况................................................................14图12：中免供应链持续发力................................................................15图13：中免集团用户规模突破性增长........................................................15 表1：离岛免税政策历次调整................................................................7表2：海南封关要点........................................................................8表3：《市内免税店管理暂行办法》核心要点及《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》修改要点9表4：国际奢侈品集团销售额增速............................................................9表5：上海机场最新招标要求...............................................................10表6：首都机场最新招标要求...............................................................11表7：中免市内店开业情况.................................................................14表8：珠免集团全资子公司格力地产交易前后的财务指标对比...................................17 海南免税与板块市值的起落复盘 复盘免税龙头股价发展，海南免税起落是影响龙头业绩验证的关键因素，而免税政策扩容下的消费回流叙事拉动龙头估值提升。从海南免税发展看： 2011-2021年海南离岛免税伴随政策红利发展壮大，2021年达到历史高点。海南离岛免税政策2011年落定开始施行，2012年至2019年初曾完成5次较大调整，2011-2019年海南离岛免税销售额CAGR=39%，从10亿增加至135亿。2020年6月启动建设海南自贸港大背景下，离岛免税政策显著放开。2020年、2021年海南离岛免税额分别达到275亿元/+104%、495亿元/+80%，同比增长迅猛；其中一是来自购物人次的提升，2020、2021年分别448万人次/+19%,671万人次/+50%；二是客单价提升，2020、2021年分别为6129元/+71%、7367元/+20%。 2022-2024年较高峰期有所回落，消费信心、客群稀释、国际香化周期综合影响。经历了2022年疫情反复扰动，2023年同比有所反弹后，2024年呈现出明显的消费理性化趋势，当年销售额、购物人次、客单价分别较2021年高点下滑37%、15%、26%。这一变化既反映了宏观经济环境对消费信心的影响，还有出境游恢复、海南套代购管控趋严等对高客单人群购物的稀释，此外还有国际香化自身周期等问题。 资料来源：wind，海口海关，国信证券经济研究所整理 相应地，2020年强预期下免税龙头达到市值高峰，此后弱现实下市值持续回落至低位。2020-2021年在海外消费海南自贸港建设背景下，进出岛人次、客单价与购物转化率受政策提振预期上行，出台中国特色市内免税店类比韩国免税崛起之路的预期强化，叠加本身资本市场消费白马终局思维强化，中国中免市值高点一度接近8000亿，对应当年估值超80x。而后伴随海南离岛免税销售较高点逐步回落估值与业绩均持续回调。 资料来源：公司