回归“小央行”美联储“沃什时代”前瞻

■特朗普最终选择了更能平衡多方诉求的凯文·沃什作为美联储下一任主席候选人。作为共和党建制派精英，沃什拥有光鲜而丰富的履历，以及一个由企业CEO、金融巨头和共和党政客组成的强大关系网。沃什最终胜出的原因，在于其政策理念与过往履历成为凝聚各方共识的最大公约数。若后续通过参议院确认，沃什将接替米兰的美联储理事职务，随后于5月16日接替鲍威尔成为美联储主席。 ■沃什坚持抗通胀是美联储的核心使命，明确主张缩表及货币政策正常化。一是主张美联储缩减资产负债表，收缩职权范围、减少发声及预期管理，专注于稳通胀的核心本职。二是认为AI驱动美国迈向金发女郎经济，生产率大幅提升令高增长与低通胀有望共存，为美联储降息创造空间。三是主张美国商业银行应步入去监管周期，将全力支持监管副主席鲍曼推进相关工作。 王天程招商银行研究院宏观研究员0755-89278371wangtiancheng@cmbchina.com ■沃什对美联储政策短期影响有限，降息周期有望延续。预计美联储年内仍有2-3次25bp降息，政策利率下限或降至2.75-3.0%。在银行去监管取得实质性进展前，沃什可能不会大幅推进缩表，但可能调降准备金管理型扩表（RMP）的实施速率，以呼应其长期政策主张。 陈峤招商银行研究院资本市场研究员0755-88259976chenqiao426@cmbchina.com ■沃什的长期政策目标是复兴货币主义，去监管与缩表是核心战略。在顺利推进银行去监管的基础上，沃什可能与美国财长贝森特合作，同步推进“小央行+小财政”改革，通过做大名义GDP分母，实现“增长缩表”与“增长化债”并行。沃什改革道阻且长，涉及美联储、国会、白宫、华尔街及财政部多方协作，前景存在高度不确定性。 ■前瞻地看，沃什改革存在三种可能走向。乐观情形下，“小央行+小财政”与银行去监管改革均顺利落地，美联储顺利推进缩表，财政杠杆率见顶回落，商业银行扩表支持私人部门信贷扩张。中性情形下，“小央行”与银行去监管改革顺利推进，但“大财政”路线延续，美债或从美联储资产端转移至商业银行资产端，私人信贷仅小幅扩张。悲观情形下，改革陷入停滞，“大央行+大财政”路线延续，商业银行体系保持强监管模式。 ■全球市场波动或显著抬升。美股中长期震荡上行但路径曲折，美债利率中枢有望温和回落，建议配置2-5年期中短久期品种，美元先抑后扬、人民币温和升值，黄金短期需谨慎但长期牛市逻辑未改。 目录 一、提名过程：一波三折.............................................................................1二、政策理念：货币主义.............................................................................2（一）缩表：昨日重现.............................................................................3（二）降息：权宜之计？...........................................................................4（三）去监管：发力“宽信用”.....................................................................5三、美联储前瞻：政策轮回...........................................................................6（一）短期：继续降息.............................................................................6（二）长期：货币主义复兴.........................................................................8四、策略：波动加剧.................................................................................9 图目录 图1：美联储主席提名一波三折.....................................................................1图2：多轮QE驱动美国财政货币“双扩张”..........................................................3图3：二战以来两轮大通胀均与MMT密切相关.........................................................3图4：美国劳动生产率加速上行.....................................................................4图5：新冠疫情后美国宏观部门共振加杠杆...........................................................4图6：美国商业银行信用增长匹配经济增速...........................................................5图7：“充裕准备金”框架支撑美联储资产负债表.....................................................5图8：美联储政策利率或于年内降至2.75-3.0% .......................................................7图9：2025Q4美元流动性大幅收紧..................................................................7图10：美联储与财政部可能同步推进“小央行+小财政”改革...........................................8图11：提名沃什引发市场剧烈调整..................................................................9图12：美股估值高企..............................................................................9图13：海外官方部门持债规模不降反升.............................................................10图14：“美强欧弱”的基本面特征并无变化.........................................................10图15：黄金波动率逼近2020年新冠疫情............................................................11图16：地缘风险与政策不确定性抬升...............................................................11表目录 表1：2026年美联储票委中鸽派有望占据优势.......................................................6 2026年1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席，参议院将于2-4月进行银行委员会听证会及全员投票。若通过参议院确认，沃什将立即接替斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）的美联储理事职务，而后于5月16日接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）成为美联储主席，鲍威尔则接替沃什担任理事。 一、提名过程：一波三折 Polymarket显示，除沃什外，下一任美联储主席竞争者主要有3位，特朗普最终选择了更能平衡多方诉求的沃什。一是白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett），1月前领跑，胜出概率一度接近90%。二是贝莱德固定收益首席投资官里克·里德尔（Rick Rieder），1月末胜出概率陡峭飙升至55%。三是美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller），在遴选初期（2025年8-9月）概率领跑（图1）。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 作为共和党建制派精英，沃什拥有光鲜而丰富的履历，以及一个由企业CEO、金融巨头和共和党政客组成的强大关系网。沃什本科毕业于斯坦福大学公共政策专业，拥有哈佛大学法学博士学位。他先后任职于摩根士丹利和白宫，于2006年被小布什总统提名为历史上最年轻（35岁）的美联储理事，而后在次贷危机期间与伯南克主席紧密合作，在与华尔街的沟通中起到重要作用。2011年，沃什因反对第二轮量化宽松而从美联储辞职，随后任职于斯坦福大学及胡佛研究所，并成为共和党建制派元老、传奇投资人斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的合伙人。沃什的岳父是雅诗兰黛继承人罗纳德·劳德（Ronald Lauder），他是特朗普的多年密友，同时也是共和党的重要金主。沃 什曾于2018年与鲍威尔竞争美联储主席职务，但特朗普因为沃什“过分年轻”而选择了较其年长17岁的鲍威尔。 沃什最终胜出的原因，在于其政策理念与过往履历成为凝聚各方共识的最大公约数。特朗普方面，尽管被市场认为沃什比其它候选人更偏鹰派，但他支持降息和银行去监管的政策组合，其“小央行+小财政”的宏观政策理念与特朗普团队契合。沃什强大的关系网能够协调国会及大型银行推进相关改革，与特朗普的私人关系也有助于畅通美联储与白宫的沟通。美联储方面，沃什曾在美联储担任理事，是财政赤字货币化（MMT, Modern Monetary Theory）的长期批评者，在美联储内部赢得了普遍尊重。国会及华尔街方面，沃什被认为比其它候选人更能维护美联储独立性，可有效缓解市场相关担忧，并在可能出现的“关键时刻”稳定市场预期。 相比之下，其它候选人均存在显著劣势。 哈塞特表现得对特朗普唯命是从，很难得到国会及华尔街支持。2026年1月，鲍威尔遭美国司法部刑事调查，引发对美联储独立性的广泛担忧。哈塞特则公开高调支持对鲍威尔的调查，并否认调查与政治干预相关。以摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）为首的华尔街人士极力反对哈塞特并支持沃什，认为哈塞特无法提供稳定的市场环境。参议院银行委员会成员、共和党议员汤姆·蒂利斯（Thom Tillis）明确表示，不会在调查结束前通过任何美联储主席提名。 里德尔的民主党背景是重要减分项。里德尔曾向大量民主党人提供捐助，其中包括参议院民主党领袖查克·舒默（Chuck Schumer）和众议院民主党领袖哈基姆·杰弗里斯（Hakeem Jeffries），但向共和党人的捐助则相对较少。此外，他在提名面试中展示的“3%政策利率、4%十年期美债利率、5%房贷利率”愿景对特朗普政府吸引力有限。 沃勒是美联储现任理事，在政治上存在投机主义倾向。若提名沃勒为美联储主席，特朗普还需要另外提名一位理事填补空缺，当中存在较大不确定性，可能会遭遇国会阻挠。沃勒对特朗普的支持亦不坚定，他在2024年9月投票支持大幅降息50bp提振经济，被认为是在大选前对民主党候选人卡玛拉·哈里斯（Kamala Harris）的支持。与之形成鲜明对比的是，另一位美联储理事米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）投出了唯一一张反对票，并在特朗普重回白宫后升任美联储监管副主席。 二、政策理念：货币主义 沃什坚持抗通胀是美联储的核心使命，受弗里德曼影响成为坚