利率：利率信贷弱、存款强，债市悲观预期全面证伪

固收专题报告/2026.02.13 证券研究报告 核心观点 ❖整体来看，经济当前处于政策驱动强而内生驱动弱阶段，1月信贷开门红力度偏弱，结构仍待进一步优化，存款开门红强势，流动性改善先于信用扩张，“贷弱存强”带动1月大行负债端强势，并驱动1月中旬以来债市一路走强。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖2026年2月13日，央行公布1月金融数据：当月新增社会融资规模7.22万亿元，同比多增1654亿元；社融存量同比增长8.2%，较上月小幅回落0.1个百分点。新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元，带动人民币贷款余额增速降至6.1%，较上月下行0.3个百分点。货币供应方面，M2同比增长9%，较上月上行0.5个百分点；M1同比增长4.9%，增速较上月提升1.1个百分点。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 相关报告 1.《结汇潮、升值浪，央行如何应对？》2026-02-122.《规模稳定增长，收益率趋同——2025年四季度货基季报点评》2026-02-113.《利率|四季度货政报告，央行划定了利率上限》2026-02-11 ❖我们认为有三个关注点： 第一，社融主要靠政府债支撑，企业贷款和直接融资也略强于去年同期。但信贷同比少增，开门红力度弱于2025年同期。 第二，结构上，短贷强、中长贷弱，居民贷温和、企业贷明显弱。春节带动居民消费贷、信用卡贷同比多增；企业短贷也表现较强，而票据融资与企业短贷呈现跷跷板效应、显著少增，如果综合看企业短贷和票据融资，企业短期融资需求也比去年同期弱。企业中长贷虽一定情况下受置换债发行影响，但若综合看居民中长贷，整体反映内需仍处于爬坡修复中。 第三，低基数下M1、M2增速整体走高，其中关注企业、财政、非银存款同比多增且绝对值录得历史最高值，居民存款同比少增。一方面是“企业短贷高增+化债资金下拨”助推企业和政府存款高增，另一方面，非季末月的居民存款出表现象依旧较强，符合去年以来的规律，这部分资金不能简单解释为存款入市，理财才是主要流向。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 11月金融数据3个关注点.........................................................................................321月金融数据速览...................................................................................................72.1政府债是社融的主要支撑......................................................................................72.2短贷多增、中长贷少增.........................................................................................72.3非季末月居民存款出表，但企业、财政、非银存款显著强...........................................83风险提示..............................................................................................................8 图表目录 图1：社融主要靠政府债发行支撑...............................................................................3图2：1月居民、企业中长贷同比录得负值....................................................................4图3：1月（居民+企业）短贷录得历史高值..................................................................4图4：1月（居民+企业）中长贷录得历史中间水平.........................................................4图5：居民贷款表现较2025年同期修复.......................................................................5图6：企业贷款表现弱于2025年同期..........................................................................5图7：M1、M2增速明显走高.....................................................................................5图8：企业存款录得历史高位.....................................................................................6图9：非银存款录得历史高位.....................................................................................6图10：财政存款录得历史高位..................................................................................6图11：居民存款同比少增........................................................................................6图12：1月金融数据速览.........................................................................................7 11月金融数据3个关注点 1月金融数据关注点有三： 第一，社融主要靠政府债支撑，企业贷款和直接融资也略强于去年同期。但信贷同比少增，开门红力度弱于2025年同期。 数据来源：Wind，财通证券研究所 第二，结构上，短贷强、中长贷弱，居民贷温和、企业贷明显弱。春节带动居民消费贷、信用卡贷同比多增；企业短贷也表现较强，而票据融资与企业短贷呈现跷跷板效应、显著少增，如果综合看企业短贷和票据融资，企业短期融资需求也比去年同期弱。企业中长贷虽一定情况下受置换债发行影响，但若综合看居民中长贷，整体反映内需仍处于爬坡修复中。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 第三，低基数下M1、M2增速整体走高，其中关注企业、财政、非银存款同比多增且绝对值录得历史最高值，居民存款同比少增。一方面是“企业短贷高增+化债资金下拨”助推企业和政府存款高增，另一方面，非季末月的居民存款出表现象依旧较强，符合去年以来的规律，这部分资金不能简单解释为存款入市，理财才是主要流向。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 整体来看，经济当前处于政策驱动强而内生驱动弱阶段，1月信贷开门红力度偏弱，结构仍待进一步优化，存款开门红强势，流动性改善先于信用扩张，“贷弱存强”带动1月大行负债端强势，并驱动1月中旬以来债市一路走强。 向后展望，内需提振仍需要更多总量型工具支持，我们建议债市继续保持多头思维。 21月金融数据速览 2.1政府债是社融的主要支撑 2026年1月新增社融72200亿元,同比多增1654亿元，社融同比增速8.2%，较上个月下降0.1个百分点。 分项来看，社融口径人民币贷款增加49000亿元，同比少增3194亿元；企业债券增加5033亿元，同比多增579亿元；政府债券增加9764亿元，同比多增2831亿元；非标融资增加6097亿元，同比多增371亿元。其中：委托贷款减少192亿元，同比多减641亿元；信托贷款减少4亿元，同比多减627亿元；未贴现票据增加6293亿元，同比多增1639亿元。 2.2短贷多增、中长贷少增 2026年1月新增人民币贷款47100亿元,同比少增4200亿元；各项贷款余额同比增速6.10%，较上个月下降0.30个百分点。 分贷款类别来看，居民短期贷款增加1097亿元，同比多增1594亿元；居民中长期贷款增加3469亿元，同比少增1466亿元；企业短期贷款增加20500亿元，同比多增3100亿元；企业中长期贷款增加31800亿元，同比少增2800亿元；票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元；非银贷款减少1882亿元，同比少减126亿元。 2.3非季末月居民存款出表，但企业、财政、非银存款显著强 1月M2同比增速9.00%，较上月抬升0.5个百分点;M1同比增速4.90%,较上月抬升1.1个百分点。1月人民币存款增加80900亿元，同比多增37700亿元。 分存款类别来看，住户存款增加21300亿元，同比少增33900亿元；非金融企业存款增加26100亿元，同比多增28160亿元；财政性存款增加15500亿元，同比多增12176亿元；非银存款增加14500亿元，同比多增25600亿元。 3风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。 3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场